1. 規制上の利益を通じた保険取得の価格設定
保険 M&A は、帳簿資本だけからは経済的能力を推測できない 2 つの規制されたバランスシートに加わります。買い手は、引受義務、投資資産、再保険契約、運用システムおよびライセンスを取得します。また、資本要件、監督関係、およびリソースの使用または分配方法に関する制限も取得します。
したがって、取引モデルは規制上の貸借対照表から始める必要があります。適格な自己資金、必要な資本、資本の質、法人の所在地、グループの扱い、制限、管理バッファーを特定する必要があります。購入価格、資金調達、期待収益はそのアーキテクチャに関連付けられる必要があります。
国際保険監督者協会は、2024 年 12 月に国際的に活動する保険グループの規定資本要件として保険資本基準を採用しました。 [1]。この基準は、グループ全体のリスクベースの尺度および監督介入のためのソルベンシー管理レベルを提供します。管轄区域は独自の法的実施を保持しており、購入者は各関連エンティティおよびグループに適用される規則をマッピングする必要があります。
提案されているソルベンシーからリターンまでの取引テストには 7 つのゲートがあります。管理と承認を検証し、目標とする規制上のバランスシートを再構築し、資本の質をテストし、多様化を測定し、代替可能性と流動性をテストし、取引資金の価格を決定し、取引終了後の収益を規制上の利益に変換します。このテストは、保険数理、法務、会計、監督上の分析に代わるものではなく、意思決定の枠組みです。
ボードは 3 つの価格を受け取る必要があります。 1つ目は見出しの検討です。 2 つ目は、取引控除、必要な資本再構成、および閉じ込められたリソースを除いた資本調整後の対価です。 3 つ目は、承認条件、統合の実行、ダウンサイドソルベンシーを反映した後のリスク調整後の価値です。入札は、選択した価格がそれらのビュー全体でサポート可能な場合にのみ続行する必要があります。
2. コントロールの変更をバリューゲートとして扱う
保険の取得には通常、管理を変更する前に監督当局の承認が必要です。 IAIS 保険基本原則 6 では、監督者が重要な所有権または支配権の取得およびポートフォリオの移転の提案を評価すると規定されています。 [2]。この評価は、直接的、間接的、受益的所有権にまで及び、財務の健全性、ガバナンス、効果的な監督、保険契約者の利益に対処することができます。
したがって、承認は価値の門です。先例となる法的条件によって、取引を完了できるかどうかが決まります。監督上の見直しは、資本コミットメント、ガバナンスの変更、分配の制限、報告義務、事業計画の要件、構造的救済などを通じて経済的結果を形成することもあります。
英国では、二重規制企業の買収または支配力の拡大には事前の承認が必要です。健全性規制当局は、ターゲットのビジネスモデル、資本、流動性、ガバナンス、統制、グループ構造を評価できます。 [3]。買収に関する監督声明では、条件付き承認へのアプローチについても説明されている [4]。承認確率のみを含むモデルでは、考えられる条件のコストと運用効果が見逃されます。
米国では、国内保険会社の購入者は通常、関連する州の持株会社の枠組みに基づいてフォーム A を提出します。 NAICはフォームAを保険会社の買収または合併時に使用される申告書として特定しています [5]。州の要件はさまざまであるため、モデルは対象の住所と正確な申請プロセスに従う必要があります。
UAE の保険グループ監督規則は、特定の保険会社および持株会社にグループ監督を適用し、関連するグループ情報を要求します。 [6]。また、持株会社が他の事業体と合併または買収される計画についても届け出が必要となります。 [7]。取引チームは、統合されたヘッドラインに依存するのではなく、単独、サブグループ、およびグループの義務をマッピングする必要があります。
承認ワークストリームでは、条件登録を作成する必要があります。それぞれの潜在的な条件には、所有者、確率範囲、キャッシュ効果、資本効果、タイミング効果、および評価応答が必要です。レジスターは、規制への関与を管理されたトランザクション入力に変えます。
3. 規制上のバランスシートを再構築する
規制上の貸借対照表は、会計上の貸借対照表とは大きく異なる場合があります。資産と負債には異なる評価方法が使用される場合があり、技術規定にはリスクに敏感な調整が含まれる場合があり、適格な自己資金のみが所定の要件をカバーできます。のれんおよび一部の無形資産は、資本認識が限定的またはまったく受けられない場合があります。
買い手はソースデータからターゲットのポジションを再構築する必要があります。再構築には、クラス別および法人別の資産、技術引当金、再保険回収可能額、繰延税金、自己資金項目、資本階層、ソルベンシー資本要件、最低要件、グループ調整および監督上追加事項を含める必要があります。それは提出された申告書と照合し、法定勘定とのすべての重要な違いを説明する必要があります。
European Solvency II フレームワークは、市場と一致した評価、技術的引当金、自己資金、およびリスクベースの資本を使用します。 2025年の見直しでは、評価、比例性、報告、グループのソルベンシーなどの枠組みの要素が2027年1月30日から変更される。 [8]。その日付にわたる取引モデルでは、価格や資本に影響を与える現在および今後のルールの両方を特定する必要があります。
米国の法定リスクベース資本は、保険会社の規模と固有のリスクに基づいた規制ツールとして設計されています。 NAICは、これは一般的なランキングの尺度ではなく、支払能力の監督の1つの要素であると説明している [9]。国境を越えた買い手は、米国の RBC と欧州またはその他のソルベンシー比率を、その構造の違いを説明せずに単一のパーセンテージに変換することに抵抗すべきです。
再構築では、管理オーバーレイも特定する必要があります。保険会社は一般に、格付けの目的、リスク選好度、ボラティリティ、取締役会の方針、債務制限条項、監督当局の期待などを理由に、規制上の最低水準を超えて業務を行っています。経済的制約は、関連するシナリオの下での最も高い拘束力のある閾値です。
出力は管理された資本台帳である必要があります。すべての材料明細のソース、日付、所有者、通貨、法人、資本分類、制限、評価基準、調整ステータスを表示する必要があります。
このアーキテクチャは、承認、規制上のバランスシート、資本の質、多様化、代替可能性、資金調達、株主利益を 1 つの証拠チェーンを通じて結び付けます。
4. 仮想的な取得を定義する
この事例では、多角的な保険グループが USD 1.8 billion の地域生命保険会社および損害保険会社の買収を検討していると想定しています。ターゲットは、USD 1.05 billion の適格な自己資金と USD 700 million のソルベンシー資本要件を報告しています。したがって、報告されているカバレッジ率は 150% です。
買い手は、適格な自己資金が USD 4.20 billion であり、ソルベンシー資本要件が USD 2.40 billion であると報告し、報告されたカバレッジ率は 175% になります。これらの値は例示的なものであり、実際の事業体や管轄区域を説明するものではありません。
この取引の資金は、買収持株会社の新規普通株式 USD 1.20 billion と持株会社負債 USD 600 million で賄われます。株式と負債がグループの自己資金としてみなされるかどうか、またどの段階に属するかは、法的条件、発行主体、および適用される枠組みによって異なります。したがって、シナリオでは、適格性を事実ではなく仮定として示します。
買い手の方針は、取引終了後の営業バッファーを規制要件を上回って維持することです。中央のケースでは、160% の動作目標をテストします。下向きのケースでは、150％の目標とより大きなストレス資本要件がテストされます。これらの目標は管理上の前提条件であり、規制上の最小値ではありません。
目標は、資本制限の対象となり、トランザクションファイナンス前の持続可能な年間分配可能利益のUSD 155 millionを生み出すと想定されています。このモデルは、持株会社が収益を合法的に利用できるかどうか、また積立金、再保険、投資、統合、税金の変更後も収益が持続可能であるかどうかをテストします。
この取引には、対象となる管轄区域での承認と、買い手のグループ監督者による承認が必要です。このモデルでは、クロージング条件には目標資本増強、一時的な分配制限、統合計画が含まれる可能性があると想定しています。あらゆる取引における実際の状況には、直接的な監督上の証拠が必要となります。
| アイテム | 例示的な仮定 | トランザクションの関連性 | 必要な証拠 |
|---|---|---|---|
| 購入価格 | USD 1.80bn | ヘッドライン資本の検討 | 売買契約と資金計画の締結 |
| 対象となる自己資金をターゲットにする | USD 1.05bn | 規制リソースの開始 | 申告済みの申告書と資本の質のスケジュール |
| 目標資本要件 | USD 700m | 所定の要件を開始する | 規制上の利益と保険数理上のサポート |
| 目標カバー率 | 150% | 開始ヘッドルーム | 計算と監督者の対応の調整 |
| 購入資格のある自己資金 | USD 4.20bn | リソースを開始するグループ | 提出されたグループの返品 |
| 買い手の資本要件 | USD 2.40bn | グループ開始要件 | グループ資本モデル |
| 新しい普通株式 | USD 1.20bn | 資金を購入し、資本をサポートする可能性があります | サブスクリプションと資格の分析 |
| 持株会社負債 | USD 600m | 資金を購入して固定サービスを作成する | 施設の条件と上流の容量 |
| 持続的な目標収益 | 年間USD 155m | 融資前に分子を返す | 保険数理、会計、事業計画の証拠 |
| 動作バッファターゲット | 160% 中央ケース | 最低額を超えて保持される資本を定義します | 取締役会が承認したリスク選好度 |
すべての量および比率は例示的なものである。資格、要件、バッファー、および配分には、管轄区域固有の検証が必要です。
5. 資本の量と質を区別する
同じカバレッジ比率を持つ 2 つの取引は、それぞれの資金の永続性、劣後性、損失吸収性、期間、可用性が異なるため、回復力が異なる可能性があります。資本の質は、資格、制限、ストレスを吸収する能力に影響を与えます。
デリジェンスチームは、すべての重要な自己資金項目を法的手段、発行者、保有者、満期、クーポン、ステップアップ、償還、転換、劣後、および規制上の分類にマッピングする必要があります。ティアごとの制限と、閉鎖または借り換え後に不適格となる金額を特定する必要があります。
IAIS 保険資本基準は、国際的に活動する保険グループに世界的に比較可能な基準を提供し、ComFrame の一部を形成します。 [1]。その法的効果は管轄区域の実施によって異なります。バイヤーは、ターゲット、バイヤー、または結合グループが範囲内にあるかどうか、およびローカル ルールがどのように相互作用するかを判断する必要があります。
PRA は、自己資金としての資格を意図した保険資本商品のほとんどについて通知を義務付けており、その手続きでは企業に対し、意図された資格と法的根拠の説明を求めています。 [10]。したがって、取引金融手段は、資金調達と規制資本への影響の両方について評価される必要があります。
資本台帳では、買収の検討をサポートする株式と、規制対象の保険会社内で利用可能な株式を区別する必要もあります。親会社で調達した現金によって子会社の支払能力不足が自動的に解決されるわけではありません。譲渡には、法的能力、ガバナンスの承認、税務分析、および監督上の許容性が必要です。
評価モデルは、適格性と所在地がサポートされるまで、提案された資本に利益を割り当てるべきではありません。感応度は、発行の一部のみが適格である場合、またはストレスを受けた子会社が資本を利用できないまま資本がグループレベルで認識されている場合に、結果を示す可能性があります。
6. 購入価格の控除額を測定する
購買会計と規制資本は異なるレンズを使用します。買い手は、のれん、顧客関係、販売権、ソフトウェア、または繰延税金資産を財務諸表で認識する場合があります。規制の枠組みは、適格なリソースを決定する際に、これらの項目の一部を差し引いたり、制限したりする場合があります。
トランザクション モデルでは、購入価格の控除スケジュールを作成する必要があります。まず、検討と取得した純資産から始めて、予想されるのれんと無形資産、資本処理、税効果、少数株主持分、および二重歯車調整を特定する必要があります。最終的な購入価格の割り当てはクロージング後に行われるため、スケジュールはシナリオベースである必要があります。
将来の成長のために高い倍率を支払う買い手は、成長が実現する前に、より大きな規制上の控除を設けることができます。その結果生じる資本の抵抗により、分配可能な収益が減少し、経済的回収が遅れる可能性があります。理事会は署名する前にこの効果を確認する必要があります。
スケジュールでは、会計上の不確実性と規制上の不確実性を区別する必要があります。会計評価専門家は、識別可能な資産とのれんを見積もることができます。規制の専門家は、資格、控除、およびグループの扱いを決定する必要があります。次にモデルは、両方の結論が同じであると仮定せずにそれらを結び付けます。
繰延税効果には特別なサポートが必要です。繰延税金資産は将来の課税利益に依存する可能性があり、規制上の目的で制限付き認識を受ける可能性があります。繰延税金負債は、純資産価値と購入価格の配分に影響を与える可能性があります。取引ケースでは、会計と支払能力の両方の経路を示す必要があります。
閉鎖後の再編も含める必要があります。ポートフォリオの譲渡、再保険、法人合併、資産の再配分によって控除額や資本要件が変更される可能性がありますが、実行、承認、時間が必要になります。価値は、即時の確実性ではなく、確率とタイミングに従って認識されるべきです。
7. 証拠によるテストの多様化
リスクが完全に相関しておらず、適用される枠組みがその組み合わせを認識している場合、分散化によりグループ資本要件を削減できます。これは、保険 M&A の価値の潜在的な源泉であり、誇張表示の一般的な原因でもあります。
買い手は複数のレベルで分散を計算する必要があります。 1つ目は目標内です。 2つ目は購入者の内部です。 3 つ目は、統合後の段階的な多様化です。 4 番目は、法人、グループ、および監督上の制約を経た後でも認識される金額です。
計算では、リスクごとの総要件が維持される必要があります。これらには、市場、信用、引受業務、運用およびその他の該当するモジュールが含まれます。組み合わせた要件を直接ネッティングすると、濃度が増加する場所とモデルが相関仮定に依存する場所が見えなくなります。
EIOPA フレームワークは、グループの多様化を認識する一方で、自己資金の利用可能性、代替可能性、譲渡可能性の評価を要求しています。 [11]。グループ要件を数学的に削減しても、損失が発生する場所でリソースが利用可能であるとは限りません。
買い手はストレスを感じながら多様化に挑戦すべきだ。相関関係が増大し、再保険の回収可能性が低下し、資産エクスポージャーが集中し、経営活動が遅れる可能性があります。したがって、下向きのケースでは、主張される多様化が減少し、選択された要件が増加するはずです。
取引チームはモデルの承認もテストする必要があります。統合されたグループが異なる内部モデル、標準フォーミュラと内部モデル、または異なるローカル手法を使用する場合、統合スケジュールが重要になります。 PRA のソルベンシー II レビューでは、グループが買収後最長 6 か月以内に内部モデルの明確な統合計画を作成することが許可され、その後 2 年間の導入期間が設けられています。 [12]。価値モデルは、移行中に必要な資本を反映する必要があります。
8. 取引によって生じた集中を特定する
買収により、商品や地域が多様化する一方で、資産、取引相手、大災害地域、販売代理店、再保険会社、または運用プラットフォームへの集中が高まります。純資本効果には、リスクごとの視点が必要です。
資産の集中は、発行体、セクター、地理、通貨、デュレーション、流動性、担保を通じてテストされる必要があります。生命保険会社の買収により、負債と一致しているように見える長期資産が追加される一方で、狭い信用セクターへのエクスポージャが増大する可能性がある。一般保険会社の買収はショートテール流動性を追加すると同時に、災害の蓄積を増大させる可能性があります。
再保険の集中には、回収可能物、担保、再取得権、解約事由、取引相手の悪化による資本への影響を含める必要があります。このモデルでは、リスク移転と資金調達を区別し、関連会社の再保険への依存を特定する必要があります。
両方のビジネスが同じクラウド プロバイダー、管理者、データ ソース、または配信パートナーに依存している場合、運用の集中が発生する可能性があります。規制資本はその依存関係の一部しか捉えていない可能性があります。取締役会の運用バッファーは、残留リスクを反映する必要があります。
統合リスク マップでは、各リスクに適切なエクスポージャ メジャーを使用する必要があります。自己資金の割合、要件、収益、流動性はすべて役に立ちます。単一のヒートマップ スコアは、基礎となる金額と証拠にリンクする必要があります。
集中救済策には、再保険、資産売却、ヘッジ、ポートフォリオ移転、資本注入、商品変更、事業分離などが含まれます。モデルには、各治療法のコスト、タイミング、承認、残留リスクを含める必要があります。
9. グループ資本を数える前に代替可能性をテストする
代替可能性では、グループ全体で資本を使用できるかどうかが問われます。転送可能性では、リソースが必要なときに必要な場所に移動できるかどうかが問われます。グループのヘッドルームは制約のある子会社と共存できるため、どちらも取引額の中心となります。
制限は、法律、規制、保険契約者保護、環囲い基金、契約条件、税金、為替管理、少数株主持分、債務制限条項、監督上の期待などから生じる可能性があります。モデルでは、法人およびシナリオごとに各制限を特定する必要があります。
EIOPAは、グループは利用可能性、代替可能性、譲渡可能性に影響を与える重大な制限を評価する必要があり、自己資金の利用可能性を実証できる必要があると述べています。 [11]。したがって、買い手は配当能力、資本政策、監督上の証拠によって上流の仮定を裏付ける必要があります。
モデルは 3 つのリソース測定を計算する必要があります。報告された対象となる自己資金は、該当するリターンに従います。展開可能な自己資金には、関連する損失または要件に対応できない金額は含まれません。分配可能なリソースは、営業バッファーを維持した後に親会社に支払う法的および実際的な能力を反映しています。
これらの措置を崩壊させるべきではありません。リソースは、持株会社の債務返済には利用できないまま、グループ比率の対象となる可能性があります。別のリソースは、中央のケースでは分散可能ですが、ストレスがかかると制限される可能性があります。
取締役会は法人の資本マップを受け取る必要があります。現地の要件、運用バッファー、超過、制限、予想される分配、流動性、管理アクションを示す必要があります。このマップは、支払能力のカバーから現金の返還までの橋渡しをします。
10. 支払能力と流動性を関連付ける
ソルベンシーは、適用される枠組みの下で損失を吸収する能力を測定します。流動性は、期日時に現金債務を履行する能力を測定します。保険会社は資本ヘッドルームを報告しても、担保コール、請求、解約、再保険のタイミング、または債務返済による流動性の圧力に依然として直面する可能性があります。
この取引では、購入対価、借り換え、デリバティブ取引の清算、税金、統合支出および担保を通じて流動性が変化する可能性があります。買い手は、署名、クロージング、最初のストレス期間を通じて、日次および月次の現金をモデル化する必要があります。
EU ソルベンシー II の見直しには、2027 年 1 月 30 日から適用される新しい流動性管理要件と監督権限が含まれています [13]。この期間にわたる取引計画では、統合されたグループの履行義務を特定する必要があります。
ターゲットの流動資産は、法人、債務、決済期間、通貨ごとにマッピングする必要があります。規制上の資本に数えられる資産は、流動性モデルでの割引や遅延が必要になる場合があります。再保険の回収可能額は、契約上のタイミングおよび紛争の想定に従う必要があります。
下振れのケースには、引受損失、資産の下落、担保需要、分配金の減少、取引資金が組み合わされるはずです。この結合応力は、支払能力と流動性を個別にテストするよりも有益です。
管理アクションは順序付けする必要があります。資産売却、再保険、資本注入、配当停止、借入金の引き出しには、異なる執行速度と副次的影響が生じる可能性があります。モデルは、その権限、能力、タイミングが確立された後にのみアクションを適用する必要があります。
11. ソロ、サブグループ、グループレベルでのモデル資本
グループの統合により、損失を負担する主体が曖昧になる可能性があります。したがって、取引モデルでは、対象となる法人、重要な子会社、関連するサブグループ、および最終的なグループの資本を計算する必要があります。
各レベルには異なる境界とメソッドを設定できます。保険子会社はリスクベースの場合があります。保険以外の事業体は、分野別ルールに基づいて控除、連結、または処理することができます。合弁事業や少数株主持分については、追加の調整が必要になる場合があります。
CBUAE保険グループ監督規則では、含めることが無視できる、不適切、または誤解を招く可能性のある範囲について、ケースバイケースの決定を許可しています。 [6]。 NAIC グループ資本計算では、主導国にグループの範囲を決定する役割も与えています [14]。したがって、スコープはモデリングの便宜ではなく、証拠アイテムです。
このモデルは資本の二重使用を防止するものでなければなりません。親会社による子会社への投資は、親会社では資産として表示され、子会社内では資本として表示されます。グループ ルールは、統合、控除、またはその他の調整を通じてこれに対処します。資本元帳には消去が表示されるはずです。
サブグループの制約は、国境を越えたグループでは重要です。地域持株会社は、最終グループが十分なリソースを報告している場合でも、現地グループの要件に直面する可能性があります。購入者は、同時要件とそれぞれに割り当てられるリソースを特定する必要があります。
買収契約では、クロージング前の資本悪化に対する責任を割り当てる必要があります。コベナントは、合意された資本範囲内で運営すること、配当を制限すること、重大な変更を買い手に通知することをターゲットに要求することができます。買い手は、交渉されたリスクに応じた契約解除、価格、または資本注入の応答を保持する必要があります。
ブリッジでは例示的な金額を使用しています。規制上の分類、控除、多様化、およびバッファーには、取引固有の証拠が必要です。
12. 承認条件を経済条件に変換する
監督上の承認は、適用される法律に従って、無条件、条件付き、または拒否される場合があります。条件により、取引の経済性を変化させながら保険契約者の保護を維持できます。
潜在的な条件には、追加資本、分配金の制限、ガバナンスの任命、報告、リスク軽減、再保険の変更、現地法人化、事業計画へのコミットメント、統合マイルストーンなどが含まれます。取引チームは証拠なしに状況を予測すべきではありません。規制当局との対話や弁護士が検討した前例に基づいてシナリオ登録簿を維持する必要がある。
それぞれの条件を現金と時間に換算する必要があります。追加の資本コミットメントにより、導入されるリソースが増加します。分配制限により持株会社の資金繰りが遅れる。ガバナンス条件により、定期的なコストが発生します。ポートフォリオの救済策により、収益が減少したり、資本が解放されたりする可能性があります。レポートと統合の条件により、管理能力が消費されます。
売買契約では、条件によるリスクを配分する必要があります。買い手は、必要な資本の上限を求めたり、許容できない構造条件を定義したり、価格対応を交渉したり、契約解除権を保持したりすることができます。文言は資金調達文書や取締役会の権限と一致する必要があります。
入札モデルでは、条件を調整した価格を表示する必要があります。モデルは、証拠が限られている場合、単一の期待値ではなくシナリオを割り当てることができます。理事会は、関連する各条件の下で完全な結果を確認する必要があります。
規制当局の取り組みは、構造をテストするのに十分な早めに開始する必要があります。早期に関与しても承認が保証されるわけではありません。トランザクションの変更が困難になる前に、情報ニーズ、管理上の問題、所有権に関する質問、および発生する可能性のある順序を特定できます。
13. 上流の生産能力を通じて持株会社の負債の価格を決定する
持株会社の負債は、主要なケースでは株式による資金調達を削減し、株主利益を増加させる可能性があります。また、規制対象の保険会社の外に固定義務も生じます。債務返済は上流に分配できる現金に依存している。
モデルは、中央分配およびストレス分配の下で、利息、償却、満期、契約、借り換え、および流動性を計算する必要があります。どの子会社が配当金を支払うのか、いつ支払えるのか、税金コストと必要な承認を特定する必要があります。
ターゲットの報告された収益は、分配可能な現金と同じではありません。収益は、成長、準備金、資本要件、またはストレス回復をサポートするために保持されます。親会社は債務を返済しながら資本注入する必要がある場合もあります。
買い手は、資金調達書類とリスク選好度に基づいて債務返済範囲の基準を設定する必要があります。グループが支払い能力を維持している場合でも、監督上の制限やストレスイベントにより資金が遮断される可能性があるため、モデルでは、定義された期間にわたって目標分配金がゼロであることをテストする必要があります。
規制対象企業の負債については、個別の分析が必要です。その資本の扱い、保険契約者の順位、金利負担、規制当局の承認は親債とは異なる場合があります。モデルでは、発行者とクレームの階層を保持する必要があります。
取締役会は一定の範囲の資金調達能力を受け取る必要があります。資本放出、未承認の分配、または即時借り換えに依存せずにサポート可能な最大債務を示す必要があります。追加のレバレッジは、別個のリスク決定として認識される必要があります。
14. 持続可能な分配可能利益の見積り
規制上の収益には防御可能な分子が必要です。報告される純利益には、繰返されない、または分配できない準備金の放出、投資利益、仮定の変更、税金上の優遇措置または取得会計が含まれる場合があります。
チームは、引受マージン、保険金請求、経費、投資収益、再保険、税金、資本コストから持続可能な収益を構築する必要があります。過去の会計、保険数理報告書、事業計画と調和する必要があります。
リザーブの品質が中心です。有利な発展パターンは収益を支えることができますが、不利な発展は資本と現金を消耗する可能性があります。ディリジェンスでは、準備方法、保険金のインフレ、大惨事へのエクスポージャー、割引、再保険の回収可能性、および管理オーバーレイを調査する必要があります。
投資収益は、資産の質、期間、流動性、再投資の前提条件に照らしてテストする必要があります。利回りが高くなると、資本コストや信用リスクも高くなる可能性があります。収益モデルには、収入と資本消費の両方を含める必要があります。
相乗効果は実装の証拠に従う必要があります。経費削減にはシステム、人材、契約、タイミングが必要です。再保険と資本の相乗効果には市場の能力と承認が必要です。収益の相乗効果は、流通、顧客、製品の制約を反映する必要があります。
アウトプットには、資金調達前、資金調達後、必要な資本保持後、分配可能な収益が示されている必要があります。このシーケンスにより、モデルは成長、支払能力のサポート、および債務返済に同じ現金を使用することができなくなります。
15. 規制上の収益基準を定義する
保険 M&A をカバーする単一の返品措置はありません。取締役会は、資本と現金に関連した一連の一貫した措置を使用する必要があります。
展開可能な資本の収益率は、持続可能な税引後利益を資本と、コミットし続けなければならない規制リソースで割ることができます。増分資本収益率は、増分収益と取引のために必要な追加リソースを比較できます。キャッシュペイバックでは、累積分配と資本調整後の対価を比較できます。
これらの措置は管理ツールであり、規制上の定義ではありません。それらの構造は開示されるべきである。分母には、購入価格、買収資金、規制資本、控除、統合コスト、閉じ込められた資源が含まれるかどうかを記載する必要があります。
モデルはストレス下の値も計算する必要があります。中心収益基準を満たし、もっともらしい下値局面で大規模な資本再構成を必要とする取引は、リスク選好と一致しない可能性があります。
割引率はキャッシュフローのリスクと資本構成を反映する必要があります。キャッシュフローの減少や明示的な資本負担によってすでに把握されているリスクを重複させるべきではありません。評価メモには治療について説明する必要があります。
取締役会は買収を、有機的成長、販売契約、再保険、ポートフォリオ移転、少数投資などの代替案と比較する必要があります。各ルートには異なる資本と制御プロファイルがあります。
| 測定 | 提案された計算 | 意思決定の使用 | 元本の制限 |
|---|---|---|---|
| 資本調整後の対価 | ヘッドライン価格に必要な資本再構成、控除、取引キャッシュを差し引いた検証済みリリースを加えたもの | 経済支出と総合入札額を比較 | 規制および購入価格の見積もりによって異なります |
| 展開可能な資本の収益率 | 持続可能な税引後利益を投入可能資本で割ったもの | 資本の使用に対する経常収益をテストします | 収益の正常化と代替可能性に敏感 |
| 増分資本収益 | 取引完了後の増分収益を必要増分資本と緩衝資本で割ったもの | 取引固有の資本効率をテストします | グループ分散の配分には判断が必要 |
| 分配利回り | 検証済みの上流現金を資本調整後の対価で割ったもの | 持株会社の現金支援をテスト | 成長のために保持される価値を過小評価する可能性がある |
| 債務返済の補償 | 債務返済に利用可能な上流現金を必要な利息と元本で割ったもの | 資金調達の回復力をテストする | 監督措置により配布が中断される可能性がある |
| ストレス資本再構築 | ストレス後に選択したバッファを回復するには追加の資本が必要 | ダウンサイド容量をテストする | シナリオの重大度と管理アクションによって異なります |
| 現金での返済 | 累積確認済み分配金が資本調整後の対価と等しくなるまでの年数 | テストの回復期間 | 回収後の価値と期間内のタイミングを無視します |
これらは管理上の措置です。それらの定義は承認され、トランザクション シナリオに一貫して適用される必要があります。
16. 中枢性、有害性、重度の症例を構築する
中心的なケースでは、証拠に裏付けられた事業計画、現在の規制規則、および規定された運営バッファーを使用する必要があります。未承認の行為から直ちに資本が解放されることを想定すべきではありません。
逆のケースでは、収益の低下、資産価値の低下、引受要件の引き上げ、多様化の減少、分配の遅れなどが組み合わされる可能性があります。深刻なケースでは、準備金の低下、再保険ストレス、流動性圧力、資本注入条件がさらに高まる可能性があります。
各ケースでは、自己資金、資本要件、カバレッジ比率、展開可能なリソース、目標バッファー、ヘッドルーム、持株会社の流動性、債務返済カバレッジ、および株主利益率を示す必要があります。モデルでは、統合ビューの下に法人の詳細を保持する必要があります。
シナリオでは、どの入力が観察されるか、管理者の推定値または仮説上のストレスを特定する必要があります。承認の前後の管理アクションを示す必要があります。未承認のポートフォリオ移転または資本商品は、アクション前の結果に表示されるべきではありません。
仮想の中心ケースでは、控除、制限、および認識された多様化後の展開可能なグループ リソースが USD 4.78 billion であると仮定しています。これを、USD 2.50 billion の組み合わせ要件と 160% の USD 4.00 billion オペレーティング バッファ要件と比較し、USD 780 million のヘッドルームを残します。
例示的な逆のケースでは、展開可能なリソースが USD 4.35 billion に減り、要件が USD 2.90 billion に増加します。 150% の動作目標には USD 4.35 billion が必要となり、ヘッドルームがなくなります。深刻なケースでは、USD 4.05 billion のリソースと USD 3.15 billion の要件を想定しており、報告されている比率は約 129 パーセントであり、150 パーセントのバッファを回復するには USD 675 million の資本が必要となります。
シナリオは例示であり、確率や予測ではありません。実際の資本比率とバッファーは、適用される制度と取引の事実によって異なります。
17. 動作バッファをトランザクション入力として扱う
規制上の最低値は、取引目標ではなく、介入の閾値です。取締役会は一般に、ボラティリティを吸収し、格付けをサポートし、事業を書き上げ、配当金を支払い、繰り返される資本取引を回避するために、より高い運営バッファーを必要とします。
価格の前に運用目標を承認する必要があります。ビジネスミックス、ボラティリティ、モデルの不確実性、流動性、借り換え、リスク選好度、監督当局の期待を反映する必要があります。購入価格が合意された後に選択された目標は、バランス項目となる可能性があります。
モデルでは、ターゲットを法人およびグループごとに区別する必要があります。子会社では、地域のボラティリティや分配上の制約により、より高い比率が必要になる場合があります。グループ目標を統合することにより、ある企業の過剰が他の企業の弱点を隠すことを許すべきではありません。
管理者ははしごを定義できます。グリーン ゾーンは、通常の運用と計画的な配布をサポートします。アンバー ゾーンは、成長または分布を制限し、修復を活性化します。レッドゾーンは、資本、再保険、資産、またはビジネスアクションを引き起こします。はしごはリスク管理の枠組みに沿ったものでなければなりません。
取引文書には、クロージング前の最低限度および漏洩禁止の誓約が必要となる場合があります。支払い能力が悪化した場合、財務書類によって借金の引き出しが制限される可能性があります。これらの保護には、合意された定義とデータ日付を使用する必要があります。
値の場合には、選択したバッファのコストを含める必要があります。法定最低額を超えて保有される資本には機会費用がかかりますが、資本を削減するとボラティリティや監督リスクが増大する可能性があります。取締役会はトレードオフを明確に決定する必要があります。
18. 資本および取引先エクスポージャーとしての再保険のモデル化
再保険により、引受リスクと資本要件を軽減できます。また、カウンターパーティ、担保、ベーシス、更新、および再取得のリスクも生じます。トランザクション モデルは両方の側面を示す必要があります。
ディリジェンスでは、条約、任意カバー、担保、制限、除外、復帰、契約解除、支配権変更条項、および紛争の一覧表を作成する必要があります。アフィリエイトの取り決めや非伝統的なリスク移転を伴う取引を特定する必要があります。
資本モデルでは、再保険会社の格下げ、回収の遅れ、担保不足、および非更新の影響をテストする必要があります。流動性モデルでは、即時現金を想定するのではなく、実際の支払いタイミングを適用する必要があります。
契約終了後の再保険の変更は、プログラムの統合、条件の改善、またはポートフォリオの保護を通じて価値を生み出すことができます。これらのメリットを得るには、市場の見積もり、能力、承認が必要です。モデルは、更新日と実行の証拠に従って段階的に更新する必要があります。
積立再保険および同様の構造には、特別な健全性分析が必要です。 PRAは英国の生命保険会社による積立再保険の利用に期待を表明 [15]。買い手は、コントロール変更後もターゲットの戦略が引き続き受け入れられるかどうか、また集中または再捕のリスクが増加するかどうかを評価する必要があります。
買収契約では、同意と終了の権利について言及する必要があります。管理を変更すると、適用範囲や経済性が変わる可能性があります。買い手は再保険給付を計算する前に、交換コストを知っておく必要があります。
19. 評価を新規ビジネスと流出に結びつける
保険価値は、保有契約収益、新規事業、資本リリース、リスクを組み合わせたものです。単一の収益倍率だけでは、さまざまな資本プロファイルがわかりにくくなる可能性があります。
このモデルでは、既存のポートフォリオを将来の組成から分離する必要があります。保有契約上の事業は、請求、失効、市場および経費の経験に応じて、債務が終了するにつれて時間の経過とともに資本を放出する可能性があります。新しいビジネスは、分配可能な収益を生み出す前に資本を消費してしまう可能性があります。
取引ケースでは、保有契約キャッシュフローの現在価値、新規事業の価値と資本負担、必要なバッファーのコストを示す必要があります。契約上のサービスマージンなどの会計指標は分析に情報を提供しますが、支払能力や現金モデリングに代わるものではありません。
成長の前提には、流通能力、価格設定、保険金請求、経費、再保険、規制資本を含める必要があります。高成長計画では、フランチャイズの価値が増加した場合でも、短期的な分配金が減少する可能性があります。
ランオフの決定により資本が放出される可能性がありますが、ユニット費用、運用リスク、保険契約者の敏感度が高まる可能性もあります。ポートフォリオの譲渡または再保険は、価格と承認に応じてリリースを早めることができます。
取締役会は、コホートとアクションによって価値を認識する必要があります。これにより、収益性の高い成長、資本放出、コスト削減、楽観的な複数の拡大から価値を区別することができます。
20. 格付けと市場の制約を統合する
規制資本が制約の 1 つです。格付け会社、取引相手、販売会社、保険契約者、債券投資家は追加のしきい値を適用できます。
格下げは、新規事業、担保、再保険、借入コスト、顧客維持に影響を与える可能性があります。モデルは、格付けの敏感度および契約上のトリガーを特定する必要があります。直接的な証拠なしに評価結果を確実なものとして提示することは避けるべきです。
取引資金計画には、必要に応じて格付け機関の関与を含める必要があります。買い手はレバレッジ、資本、統合、流動性、経営活動について説明する必要があります。株式投資による取引は、ビジネスリスク、実行、または資産集中が増加した場合、依然として格付け圧力を引き起こす可能性があります。
市場へのアクセスも重要です。統合後のグループは、ストレス状況下では債務の借り換えや資本の発行が必要になる可能性がある。モデルは、スプレッドが一定であると仮定するのではなく、コストと可用性をテストする必要があります。
販売パートナーは、最低格付けまたは支払能力レベルを要求することができます。減少すると売上が減少し、失効や手数料のプレッシャーが増大する可能性があります。これらの商用しきい値は、動作バッファ分析に含める必要があります。
ボードは、各シナリオのバインディングしきい値を示す制約スタックを受け取る必要があります。これにより、モデルが法的最小値を唯一の制限として扱うことができなくなります。
21. 統合デューデリジェンス データ モデルを作成する
キャピタル ディリジェンスは、保険数理、財務、投資、再保険、法律、税金、業務および規制のデータに依存します。リクエストリストが断片化すると、調整のリスクが生じます。
チームは、法人、製品、通貨、リスク、取引相手、日付、およびシナリオのディメンションを含む共通のデータ モデルを作成する必要があります。規制上の収益、会計、保険数理モデル、および取引スケジュールをそれにマッピングする必要があります。
報告されたすべての大文字番号は、ソース、バージョン、所有者、承認への系統を保持する必要があります。調整には目的と可逆性を明記する必要があります。モデルはサイレント オーバーライドを防止する必要があります。
チームは、規制、法定、および管理情報のバランスを調整する必要があります。違いは正当なものである可能性があり、説明する必要があります。調整されていない差異は、評価に影響を及ぼす未解決の問題として残るはずです。
保険データには保険契約者や健康情報が含まれる場合があるため、アクセス制御は重要です。勤勉プロトコルでは、個人データを最小限に抑え、可能な場合には集約を使用し、目的と法律に従ってアクセスを制限する必要があります。
決算データパッケージは決算後の資本報告のベースラインとなるはずです。管理されたモデルを再利用すると、統合中に勤勉な結論が失われるリスクが軽減されます。
| ワークストリーム | 核となる証拠 | 重要な質問 | 決定出力 |
|---|---|---|---|
| 規制 | 返品、通信、承認、修復、ORSA | どのような要件、バッファー、条件をバインドできるでしょうか? | 規制資本のベースラインと条件登録 |
| 保険数理 | リザーブ、経験、モデル、ストレス、検証 | 責任経験はリソースと要件をどのように変えることができるでしょうか? | 準備金と資本感応度 |
| 投資 | 保有量、デュレーション、信用度、流動性、担保 | どのような資産ストレスと集中力が組み込まれていますか? | 資産資本と流動性のマップ |
| 再保険 | 条約、回収可能物、担保および紛争 | ストレスやコントロールの変更下でのリスク移転はどの程度耐久性がありますか? | 取引相手と代替シナリオ |
| 自己資金 | 手段、期間、階層、発行者および制限 | 閉鎖後も対象となるリソースはどれですか? | 資本の質のスケジュール |
| グループ構成 | 所有権、少数派、サブグループおよび保証 | 資本はどこで認識され、どこに移動できるのでしょうか? | 代替可能性と二重使用の分析 |
| 資金調達 | 資本、負債、契約、利息および満期 | 持ち株会社は脆弱な配当を行わずに債務を返済できるでしょうか? | 資金調達能力と対象範囲 |
| 統合 | システム、モデル、ガバナンス、人材、スケジュール | 移行中に残る資本および運営上の不確実性は何ですか? | 統合バッファーとマイルストーン計画 |
マトリックスは提案された制御ツールです。範囲は、ターゲット、管轄区域、取引構造に合わせて調整する必要があります。
22. 管理アクションに依存する前に、管理アクションを設計する
管理アクションにより、要件の削減、リソースの増加、または流動性の保護が可能になります。これらには、再保険、資産売却、ヘッジ、配当停止、増資、ポートフォリオ移転、事業削減、経費措置などが含まれます。
モデルでは、各行動を権限、法的実行可能性、監督当局の承認、市場能力、時間、コスト、運用の依存関係によって分類する必要があります。これらの条件が満たされる前に、アクションによって必要な資本が削減されるべきではありません。
ORSA とストレスのフレームワークは、既存の行動に関する証拠を提供できます。買い手は、買収後も実現可能かどうか、また両事業が同じ希少な生産能力に依存しているかどうかをテストする必要がある。
アクションは相互作用することができます。資産売却により損失が顕在化し、収益が減少する可能性があります。再保険は要件を軽減し、取引相手の集中を生み出す可能性があります。配当停止は子会社を保護し、持株会社の債務返済を弱める可能性があります。
取締役会は優先順位付けされたアクションラダーを承認する必要があります。初期のアクションではオプション性を保持し、バインディング制約に対処する必要があります。その後のアクションはより構造的なものになり、承認が必要になる場合があります。
取引完了後のモデルでは、アクションの準備状況を追跡する必要があります。提案された訴訟は、証拠が完全である場合にのみ承認に移行する必要があります。これにより、支払能力の予測が古い仮定に依存することがなくなります。
23. ソルベンシーからリターンまでの取引テストを適用する
ゲート 1 では、所有権、管理閾値、提出要件、監視境界、および考えられる条件を確認します。ゲート 2 は、単独およびグループの規制バランスシートを再構築し、提出された証拠と照合します。
ゲート 3 では、資本の質、控除、限度額を検証します。ゲート 4 では、総要件、分散、集中を計算します。ゲート 5 では、代替可能性、移転可能性、流動性、分配性をテストします。
ゲート 6 では、取引資金、債務返済、資本増強能力を評価します。ゲート 7 は、持続可能な収益、展開可能な資本、規制上の収益、ストレスバリューを計算します。
各ゲートには合格、条件付き合格または不合格があります。条件付きパスには、価格付きの緩和策、所有者、期限が必要です。ボード パックは未開封のアイテムを保持し、それらが価値に与える影響を示す必要があります。
テストは、示唆入札、拘束力のある入札、署名、規制当局への提出、クロージング前の更新およびクロージング時に実行する必要があります。マテリアルの変更により、ケースは関連するゲートに戻されます。
投資決定では、承認されたリスク選好の下でサポート可能な最大価格を特定する必要があります。その価格は交渉価格とは異なる場合があるため、管理しておく必要があります。
| ゲート | 必要な証拠 | 決定出力 | 責任ある所有者 |
|---|---|---|---|
| 管理と承認 | 所有権チェーン、閾値、申請および監督者の関与 | 承認経路と条件の範囲 | 法務顧問および規制当局責任者 |
| 規制上のバランスシート | 提出された返品、評価、技術条項および調整 | ソロおよびグループのベースラインを確認済み | 首席アクチュアリー兼CFO |
| 資本の質 | 商品の条件、段階、控除および制限 | 適格でデプロイ可能なリソースのスケジュール | 資本管理責任者 |
| 要求と多様化 | 総モジュール、モデル手法、相関および集中 | 中心的かつ重点的な要件 | 最高リスク責任者 |
| 代替可能性と流動性 | 法的制限、配当、現金、担保、譲渡ルート | 使用可能な資本と上流のキャッシュ | 財務担当者および法人 |
| 資金調達と回復力 | 資本、負債、契約、満期および資本増強 | サポート可能な資金計画 | CFO および財務委員会 |
| 戻り値と値 | 持続可能な収益、資本調整後の対価とシナリオ | 最大価格とリスク調整後のリターン | 取締役会と投資委員会 |
各ゲートにはトランザクション固有の証拠が必要です。報告されたソルベンシー比率だけではテストを満たしません。
24. 制御されたトランザクションのロードマップを実行する
戦略的スクリーニングの際、買い手は規制体制、所有権の基準値、目標のソルベンシーポジション、および想定される資本集約度を特定する必要があります。全額のデリジェンス費用を負担する前に、グループのリスク選好と矛盾する機会を拒否する必要があります。
入札では、買い手は予備的なキャピタルブリッジと承認マップを作成する必要があります。価格は、検証された規制データ、埋蔵量、資本の質、代替可能性を条件とする必要があります。
デリジェンス中に、チームは規制上のバランスシートを再構築し、保険数理と投資の前提条件に異議を唱え、法人をマッピングし、資金を定量化する必要があります。監督者の関与は、弁護士のアドバイスと該当するプロセスに従う必要があります。
拘束力のある入札の前に、取締役会は最高価格、最低終了資本、営業バッファー、資金調達制限、許容できない条件、および経営行動計画を承認する必要があります。モデルには、中枢性、有害性、重度の症例を含める必要があります。
署名時には、取引文書は資本を保持し、漏洩を制限し、更新を要求し、承認条件のリスクを割り当てる必要があります。資金調達のコミットメントは、規制条件と長期停止日と一致する必要があります。
クロージングの前に、買い手は資本、準備金、投資、再保険、流動性、承認を更新する必要があります。資金のクロージングには、検証済みの資本注入と取引コストを含める必要があります。決算後の報告は、署名された資本台帳から開始する必要があります。
ロードマップは、スクリーニング、勤勉、入札、署名、監督レビュー、クロージング、クロージング後の統合を結び付けています。
25. 閉鎖後の資本ガバナンスを確立する
取引完了後の最初の年によって、モデル化された資本価値が利用可能になるかどうかが決まります。統合されたグループは、初日から決定権、報告、制限、およびエスカレーションを確立する必要があります。
資本委員会は、実際のクロージングリソースと要件を署名モデルと調整する必要があります。差異は、購入価格、市場の動き、準備金、取引コスト、資金調達、控除、モデルの扱いおよび承認条件に起因すると考えられます。
結合された ORSA には、取引、統合、資金調達のリスクが組み込まれている必要があります。法人計画は表示されたままにしておく必要があります。グループ集約によってローカルの責任が排除されるべきではありません。
モデルの統合には、マイルストーン、検証、ガバナンス、およびフォールバック計算が必要です。移行資本ポジションは、監督当局によって認められた方法を使用して監視されるべきである。計画されている資本利益は、認識されるまで偶発的なものである必要があります。
分配は支払能力、流動性、営業バッファー、格付け、債務返済に関連したポリシーに従う必要があります。ポリシーには、いつ配布を停止するか、誰が決定するかを明記する必要があります。
取締役会は、統合中に資本と流動性のダッシュボードを毎月受け取る必要があります。リソース、要件、比率、余裕、制限、措置、条件、債務範囲を示し、法人およびグループごとの変化の予測を示す必要があります。
26. エスカレーションと決定権を設定する
取締役会は、取引資本の枠組み、最高価格、運営バッファー、資金調達、管理措置、および規制条件の範囲を承認する必要があります。これらの制限を脅かすような変更を受ける必要があります。
最高財務責任者は、統合された資本と利益のモデルを所有する必要があります。最高リスク責任者は、要件、ストレス、リスク選好の分析を担当する必要があります。主任保険計理人は、引当金および責任の証拠を所有する必要があります。財務省は流動性と資金を所有する必要があります。法務および規制チームは、承認、所有権、制限の分析を担当する必要があります。
エスカレーションのトリガーには、資本が営業目標を下回っていること、準備金の大幅な変更、資産または再保険の集中、分配制限、取締役会の範囲外の承認条件、モデルの遅延、格付け圧力、債務返済の脆弱性、または法律の変更が含まれる必要があります。
各トリガーには応答時間と権限が必要です。取締役会は、どのアクションが追加の承認なしで実行可能であり、どのアクションが監督者の同意を必要とするかを把握する必要があります。
決定記録は、取引の各段階で証拠を保存する必要があります。何がわかっているか、何が推定されているか、どのシナリオが承認されたか、価格がどのように反応したかを記載する必要があります。
このガバナンスは、市場データ、保険数理上の見積り、監督要件が急速に変化する可能性がある期間における説明責任をサポートします。
27. 制限と結論
このペーパーでは、トランザクションの決定フレームワークを提供します。これは、投資、保険数理、会計、法律、税務、規制、または格付けに関するアドバイスを構成するものではありません。ソルベンシーの取り扱い、承認および資本適格性は、管轄区域、事業体、製品、手段および事実によって異なります。
成功したケースは仮説です。購入価格、自己資金、要件、比率、資金調達、収益、多様化、控除、制限、ストレスの結果が例示されます。これらは予測ではなく、独立した証拠がなければ実際の保険会社に適用すべきではありません。
中心的な結論は、保険 M&A は規制上の収益に基づいて価格設定されるべきであるということです。主要な対価は、資本調整後の対価、展開可能なリソース、および検証された上流のキャッシュと調整される必要があります。
多様化は、適用可能な枠組みによって認識され、グループ全体で使用できる範囲でのみ価値を生み出します。資本の質と代替可能性は、報告されたヘッドルームが損失を吸収できるか、または分配をサポートできるかどうかを決定します。
承認条件は取引の経済性を考慮したものです。それらは、取引文書で特定され、価格が設定され、割り当てられる必要があります。資金は、報告された収益だけではなく、ストレスのある分配に応じて規模を決定する必要があります。
ソルベンシーからリターンまでの取引テストにより、取締役会は規制上の証拠から価格までの制御されたパスを得ることができます。これは、中心的なケースや強調されたケースでもわかりやすい意思決定をサポートし、管理が変更される前に資本、制限、実行のコストを可視化します。
情報源
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- 国際保険監督者協会、保険中核原則と ComFrame、保険中核原則 6 支配権の変更とポートフォリオ移転、2024 年 12 月、2026 年 9 月 17 日アクセス、 一次ソースを読む
- イングランド銀行、健全性規制当局、管理の変更、2026 年 2 月 13 日更新、2026 年 9 月 17 日にアクセス、 一次ソースを読む
- イングランド銀行、健全性規制当局、SS10/24 買収および支配力強化の健全性評価、2024 年 11 月 1 日、2026 年 9 月 17 日にアクセス、 一次ソースを読む
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- イングランド銀行、健全性規制当局、PS2/24 英国保険市場へのソルベンシー II の適応に関するレビュー、2024 年 2 月、2026 年 9 月 17 日にアクセス、 一次ソースを読む
- 欧州保険・職業年金庁、流動性の脆弱性を是正するための監督権限に関するガイドライン、2026 年 7 月 15 日、2026 年 9 月 17 日にアクセス、 一次ソースを読む
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