プリファレンススタックテスト: 清算権の価格設定、希薄化防止、および参加

1. ヘッドラインのバリュエーションではなく、証券の価格を決定する

完全に希薄化された分母が制御されている場合にのみ、事前資金評価と投資額によって初期所有割合が決まります。それらは投資家の利益を決定するものではありません。優先株式は、通常の株式よりも先に収益を受け取り、優先権を受け取った後に残存価値に参加し、配当金を発生し、ダウンラウンド後に転換価格を調整したり、償還を要求したりすることができます。したがって、経済的なお買い得品は、評価額だけでなく証券にも影響を及ぼします。

取締役会の最初の質問は、妥当な結果の下で各利害関係者は何を受け取るのかということであるべきです。 USD 160 millionの資金調達前の評価を記載しているが、参加、ランキング、および反希薄化については後の草案に委ねているタームシートには、経済的決定を下すのに十分な情報が含まれていません。これらの条件は、企業の計画に最も関連する出口値での価値の分布を変える可能性があります。

現在の英国政府のタームシートガイドラインでは、参加希望と非参加希望を区別しています。これは、非参加型の優先順位を、通常は 1 倍の初期優先順位と他の所有者との共有の間の選択肢として説明しています。参加希望者は最初の金額を受け取り、その後、残りの収益のさらなる分配を受け取ります。ガイダンスでは、そのプログラムで観察される標準的なアプローチとして 1x 非参加者優先を特定しています。 ^[1] その証拠はオリエンテーションに役立ちます。ランキング、配当、上限、将来の有価証券によって結果が変わる可能性があるため、取締役会は依然として取引固有の分析を必要としています。

プリファレンス スタック テストは、最新の資金調達を動的な資本構造の 1 つの層として扱います。これは、法的権利、支払いの順序、所有者の選択、時間とその後の資金調達をモデル化します。次に、同等の経済条件でパッケージを比較します。これにより取締役会は、ヘッドラインバリュエーションの変動が投資家にとってより有利な証券を補うかどうかを確認することができます。

2. 新しいラウンドを交渉する前に資本スタックを再構築する

このモデルは、資金調達の直前に、会社の合法かつ完全に希薄化された資本金から開始する必要があります。すべてのクラスとシリーズ、発行済株式、オプション、新株予約権、転換商品、未割り当てのオプションプール、宣言された配当または未払いの配当、転換価格、優先額、参加条件、ランキングおよび特別調整を特定する必要があります。これらの権限のないサマリーキャップテーブルは不十分です。

ソース文書には、定款または定款、修正および指定、株主協定、申込書類、オプションプラン、ワラント、メモ、サイドレター、および取引固有の権利放棄が含まれている必要があります。現在の NVCA モデル スイートでは、定款、株式購入契約、投資家の権利契約、議決権契約、および優先拒否権と共同販売契約が分離されています。このモデルは、法律や財務慣行の変化に合わせて最近更新され、内部的に一貫した出発点として設計されています。 ^[2] 作成された文書は引き続き会社の権限となります。

在庫目録では、法的所有権、変換されたままの所有権、および完全に希薄化された所有権を区別する必要があります。また、権利確定していない報酬、キャンセルされたオプション、約束された助成金、および割引または評価上限で転換される商品の取り扱いについても明記する必要があります。発行済み株式数が正しい場合、資金調達モデルはバランスがとれているように見えても、オプションプールまたは転換可能な分母が書類と異なるため、価値の割り当てが依然として間違っている可能性があります。

すべてのセキュリティはモデル内で一意の識別子を受け取る必要があります。識別子は、法律用語、キャップテーブルライン、キャッシュフロー、および承認の証拠をリンクします。変更はバージョン管理する必要があります。取締役会は、実行された資本記録と照合できないウォーターフォールからの資金調達を承認すべきではありません。

各フィールドは、最終的な文書および現在の上限表と照合する必要があります。

3. 分配可能な収益とトリガーとなるイベントを定義する

分配可能な収益が定義されるまで、ウォーターフォールをモデル化することはできません。企業価値は株主が得られる金額ではありません。ブリッジには、負債、負債に類する項目、現金、取引コスト、運転資本調整、税金、漏洩、エスクロー、補償金保留、アーンアウト、ロールオーバー資本、その他の考慮事項が含まれる場合があります。モデルは、ヘッドライン取引額から特恵規定が適用される収益までの経路を示す必要があります。

文書では清算、解散、清算を定義する必要があり、多くの場合、合併、支配権の変更、実質的にすべての資産の売却など、みなし清算イベントまでウォーターフォールが拡張されます。デラウェア州法は、明示された優先権、参加または任意の権利、および解散または資産の分配に関する権利を伴うクラスおよびシリーズを許可しています。これらの権利は、証明書または有効な承認決議で表現されなければなりません。 ^[3] 商用スプレッドシートでは、検討中のトランザクションを除外する法的定義を修復することはできません。

チームは資産の販売をテストし、販売を個別に共有する必要があります。資産売却では、まず対価が会社に入り、分配前に負債、税金、清算費用によって減額されます。株式売却では、取引契約に基づいて対価が保有者に直接支払われる場合があります。文書では両方をみなし清算イベントとして扱う場合がありますが、現金のタイミングと控除は異なる場合があります。

モデルでは測定日も定義する必要があります。配当、優先加算および転換調整は、クロージング、署名、支払い、または別の契約日まで継続される場合があります。したがって、規制上の閉鎖期間が長くなると、経済状況が変化する可能性があります。終了ステートメントとウォーターフォール モデルでは、一貫した日付と定義を使用する必要があります。

4. 年功序列順位と後輩の主張をマップする

誰が不足分を吸収するかはランキングによって決まります。シニアクラスはジュニアクラスよりも先に契約金額を受け取ります。 Pari passu クラスは、文書内の公式に従って、多くの場合、それぞれの優先資格に比例して、不十分なプールを共有します。一般株主は、転換選挙と参加の対象となり、自分たちより上位にランクされる請求を行った場合にのみ価値を受け取ります。

スタックは、有価証券のリストではなく、指示された支払いシーケンスとして描画される必要があります。新しい投資家は、既存のすべての優先株に対する優先権を要求することができます。既存の投資家は、承認なしに劣後することを防ぐ集団同意権を持っている場合があります。したがって、資金調達には、新しいサブスクリプションに加えて、既存の権利の修正、権利放棄、または再編成が必要になる場合があります。

公開出願によると、マルチクラス構造には複数のレイヤーが含まれる可能性があります。 2025年の申請書には、シリーズBがシードよりも上級として優先され、シリーズAが優先され、特定のジュニアクラスがそのレイヤー内でパリパスに参加すると記載されています。 ^[4] その例は市場の規範を確立するものではありません。これは、モデルが実際の階層と比例配分の不足ルールを再現する必要がある理由を示しています。

年功序列は、等しい出口価値の下で収益を比較することによって価格設定することができます。高い出口では、すべてのクラスが変換する可能性があり、ランキングは経済的に無関係になる可能性があります。低度または中度の退職では、年功序列によって価値が大きく変化する可能性があります。したがって、取締役会は、単一の楽観的な結果から年功序列を判断するのではなく、事業計画が示唆する撤退分布を評価する必要があります。

5. 非参加型変換選挙のモデル化

非参加の優先保有者は通常、契約上の優先権を取得するか、普通株式に転換するかを選択します。選択するとブレークポイントが作成されます。それ以下では、優先順位の価値が高くなります。それを超えると、換算された収益のシェアの価値が高くなります。ドキュメントが集合的または自動変換メカニズムを課さない限り、モデルはクラスごとに個別に選択を行う必要があります。

USD 40 million 投資と変換後の所有権が 20 パーセントである単純な 1x セキュリティの場合、スタンドアロン変換ブレークポイントは、USD 200 million: USD 40 million を 20 パーセントで割ったものになります。実際のブレークポイントは、別の優先クラスがそれに並んでランク付けされる場合、配当により優先クラスが増加する場合、後の希釈により所有権が変更される場合、または分配式がクラスを異なる方法で扱う場合に異なる場合があります。

計算では、すべてのクラスが同じ選択を行うと想定すべきではありません。あるクラスがその優先順位を取得しながら、別のクラスが変換することができます。モデルは、許容される組み合わせを評価し、文書に基づいて利用可能な結果を​​選択する必要があります。選挙が各所有者ではなくクラスの投票によって行われる場合、モデルは制御しきい値と所有者間の競合を示す必要があります。

非参加構造は依然として下値保護を伝達します。収益が優先権を支払うのに十分である場合に投資家の損失を制限し、同時に転換を通じて上値を維持します。その保護の代償として、ジュニアおよび一般の保有者が変換ブレークポイントを下回る成果で利用できる価値が減少します。

6. 参加優先価格と参加上限

参加する優先企業はその優先枠を受け取り、その後、残余の収益を共有します。これにより、価値に対する 2 番目の主張が生まれ、幅広いエグジット全体でヘッドライン パーセンテージを超える実効所有権パーセンテージを生み出すことができます。この効果は、エグジットが残余収益を残すのに十分な大きさであるが、交渉された上限により転換が強制されるか、さらなる参加が停止される点を下回っている場合に最も強くなります。

USD 40 million 優先および 20 パーセントの参加を持つ上限のない 1x 参加証券は、最初に USD 40 million を受け取り、残りの分配可能な収益の 20 パーセントを受け取ります。分配可能な収益の USD 200 million では、他の優先クラスを考慮する前のシナリオのペイオフは USD 72 million です: USD 40 million プラス USD 160 million の 20 パーセント。普通株式の 20% の株式だけでも USD 40 million を受け取ることになります。 USD 32 million の差は、その単純化されたケースでの参加値です。

上限は、通常、元の投資の倍数を参照して、総収益を制限することができます。草案には、上限に配当が含まれるかどうか、保有者が代わりに転換できるかどうか、収益の一部がどのように割り当てられるかを記載する必要があります。これらが支配条件である場合、USD 40 million 投資の 2 倍の上限により、優先ペイオフは USD 80 million に制限されます。モデルは、用語シートのラベルから推測される上限を適用すべきではありません。

参加はインセンティブにも影響を与える可能性があります。経営陣と創業者は、上級保険金が支払われた後、さまざまなエグジット結果を通じてほとんど付加価値を得ることができない場合があります。取締役会は、総収益だけでなく、限界収益をプロットして、追加のエグジット価値が不均衡に分配されるゾーンを特定する必要があります。

7. 累積配当とエグジットまでの時間を追加する

配当により、残余価値が共有される前に優先額を増やすことができます。モデルでは、申告時にのみ支払われる配当、自動的に発生する配当、現物支払額、単純な累積と複利を区別する必要があります。タームシートには、レート、基準、頻度、優先順位、支払い条件、および変換時の扱いを記載する必要があります。

時間が重要です。それが契約上の方法である場合、USD 40 million に対する 8 パーセントの単純累積収益は、通年ごとに USD 3.2 million を追加します。 4 年後の優先順位は USD 52.8 million になります。 8% での年間複利では、4 年後に約 USD 54.4 million が生成されます。時間が経つにつれてその差は大きくなり、以前に発生した金額に対して異なる頻度で配当が発生する場合、両方の数値が変化する可能性があります。

配当によって転換点が移動し、投資家が優先する範囲が広がる可能性があります。参加上限にも影響する可能性があります。上限に未払い配当が含まれる場合、残りの参加可能枠は少なくなります。これらを除外した場合、収益総額は記載の倍数を超える可能性があります。モデルは、実行された定義を正確に実装する必要があります。

IAS 32 は、契約上の取決めの内容に従って商品を分類します。強制的な償還や現金を移転する契約上の義務は財務上の負債を生み出す可能性がありますが、任意の分配が行われる償還不可能な優先株は、その完全な条件に従って株式となる可能性があります。 ^[5] 分類は報告されるレバレッジ、利益、契約および将来の資金調達能力に影響を与える可能性があるため、署名する前に会計分析を完了する必要があります。

8. みなし清算の仕組みを経済学の一部として扱う

優先権は、関連するイベントがトリガーとなり、収益が配分規定の範囲内に収まる場合にのみ価値があります。みなし清算イベントには通常、特定の合併、支配権の変更、資産売却、または独占的ライセンスが含まれます。定義はさまざまですが、既存の保有者が規定レベルの議決権を保持する取引は例外としてカバーされる場合があります。

取引チームは、会社の妥当な撤退ルートを定義に照らしてテストする必要があります。株式の売却、逆合併、子会社の売却、知的財産の譲渡、段階的な資産売却では、異なる結果が生じる可能性があります。チームはまた、企業または優先クラスがみなし清算処理を放棄できるかどうか、承認基準、および反対意見保有者が別個の法的権利を保持するかどうかも決定する必要がある。

公的に提出された憲章の文言は、これらの規定がどれほど詳細なものであるかを示しています。 1 回の申請により、優先クラスには元の発行価格の 1 倍に加えて、清算またはみなし清算イベントのジュニアクラスの前に未払いおよび申告された未払配当金が付与されます。 ^[6] 別の申請では、初期金額に該当する MOIC リターンを乗じた金額を参照して優先権を定義しています。 ^[7] これらの例は、推奨される用語ではなく、可能な製図構造の証拠です。

モデルにはイベント マトリックスが含まれている必要があります。考えられる各ルートは、清算、みなし清算、転換イベント、償還イベント、または優先規定外として分類されます。弁護士は結果を確認し、必要なクラスの承認を特定する必要があります。その後、取締役会は証券価格の一部として取引の柔軟性を比較できます。

9. モデルエスクローホールドバック、アーンアウトロールオーバーと偶発価値

撤退対価が、クロージング時に 1 回の現金で支払われることはほとんどありません。一部はエスクローに保管されたり、補償のために保持されたり、アーンアウトを通じて支払われたり、買い手証券に組み込まれたり、規制、顧客、またはパフォーマンスイベントに応じて設定されたりすることができます。ウォーターフォールでは、各形式の考慮事項がいつ評価され、割り当てられるかを記載する必要があります。

文書では、あたかも源泉徴収された金額がクロージング時に支払われたかのようにエスクローを割り当て、その後の損失は同じ割合で保有者に請求される可能性があります。別の構造では、現金がリリースされるまで優先順位の計算を延期できます。これらのアプローチにより、異なるタイミングと信用エクスポージャーが生じます。アーンアウトは、クロージングウォーターフォール、支払い時の所有割合、またはパフォーマンスを提供する人々に関連付けられた特注の計算式に従って配分できます。

資本のロールオーバーにより評価リスクが生じます。優先保有者が現金を受け取る一方で、一般の保有者が購入者に転がり込むことも、すべての保有者が混合物を受け取ることもできます。取締役会は、ロールオーバー手段における価値、流動性、年功、譲渡制限、ガバナンスを比較する必要があります。非流動性の買い手資本の名目 1 ドルは、自動的に現金 1 ドルと等価になるわけではありません。

モデルでは、クロージング時の現金、エスクロー、繰延固定支払い、アーンアウト、ロールオーバー、およびその他の偶発的権利について個別の対価列を使用する必要があります。各列は、評価日、確率の扱い、割引、セキュリティ、および配分ルールを識別する必要があります。これにより取締役会は、リスク調整を保証された結果として提示することなく、記載された収益とリスク調整後のエクスポージャーの両方を確認できるようになります。

10.広範な加重平均による耐希薄化テスト

価格ベースの希薄化防止は、企業が保護クラスの転換価格を下回って適格証券を発行する場合に転換価格を調整します。広範な加重平均保護では、低価格と新規発行の規模の両方が考慮されます。したがって、小さな銘柄では、同じ価格の大きな銘柄よりも調整額が小さくなります。

一般的な概念式は、CP2 = CP1 x (A + B) / (A + C) です。 CP1は発行前の転換価格です。 A は、契約上の定義に基づく発行前の完全希薄化後の株式数です。 B は、新しい対価が CP1 で購入する予定の株式数です。 C は実際の発行済株式数です。実行されたドキュメントは、すべての入力と除外を制御します。

A の定義には、予約オプション、ワラント、コンバーチブル、および特定のクラスを含めたり除外したりできます。 C は、従業員補助金、戦略的発行、買収対価、機器リース、または保護クラスによって承認された有価証券を除外することができます。これらの詳細が経済移転を決定します。したがって、モデルでは、結果として得られる変換率と所有権の変更の横に式の入力を表示する必要があります。

NVCA 年鑑では、広範な加重平均保護について、完全希薄化分母を使用した低価格発行を反映する調整として説明しています。 ^[8] この説明はメカニズムを裏付けるものですが、憲章の公式に代わるものではありません。理事会は実際の調整と除外を承認し、その後、いくつかの銘柄のサイズと価格をテストする必要があります。

11. フルラチェットとペイ・トゥ・プレイの代替案を比較する

フルラチェットの希薄化防止機能は、調達額の調整を重み付けせずに、保護された転換価格を適格発行価格の最低値にリセットします。したがって、少額の発行によって大規模な所有権の移転が生じる可能性があります。このメカニズムは、初期の投資家を価格下落から保護し、希薄化のより多くの負担を創設者、従業員、および保護されていない保有者に課します。

仮想ケースでは、シリーズ B が当初の融資価格で USD 40 million を投資し、その後の投資家が USD 90 million のプレマネー評価で USD 30 million を提供すると仮定します。このモデルは、制御された完全希薄化キャップテーブルから新規発行価格を計算します。次に、調整なし、広範な加重平均、およびフルラチェットを比較します。結果は、株式、所有権、出口収益、およびテストされた各出口で移転される価値で示されます。

ペイ・トゥ・プレイでは、後の資金調達に参加する投資家に一定の保護を条件とすることができます。必要な株式を投資する保有者は、優先ステータスまたは希薄化防止保護を保持することができます。拒否した保有者は、指定された権利を失うか、保護の低い証券に変換される可能性があります。文書には、明確な参加計算、通知、タイミング、許可された譲渡先および結果が必要です。

理事会は資金調達の実現可能性と即時保護を評価する必要がある。厳しい調整により、救助ラウンドのシンジケートが難しくなったり、経営陣のインセンティブが弱くなったりする可能性がある。保護パッケージが弱いと、当初の投資が受け入れられなくなる可能性があります。シナリオ分析により取引が可視化され、当事者は将来の価格リスクに対する慎重な対応を交渉することができます。

表ではメカニズムを説明します。数値結果は、最終的な公式と制御されたキャップテーブルから計算する必要があります。

12. 希薄化防止と先取り権および比例配分権を区別する

3 つの保護は一緒に議論されることが多く、個別にモデル化する必要があります。価格に基づく希薄化防止により、適格な低価格発行後の転換率が変化します。既存の保有者が機会を受け取るか、申請の取り消しを承認しない限り、先取りにより問題が制限される可能性があります。契約上の比例配分権により、投資家は合意された所有割合を維持するのに十分な後発銘柄を購入することができます。

これらの権利は同時に機能することができます。投資家は、比例配分された株式を購入することができ、また、既存の優先証券の転換価格調整を受けることもできます。経済モデルは両方の効果を示す必要があります。ガバナンスマップには、誰が新しい問題を承認するか、誰が通知を受けるか、選挙期間、および辞退した場合の結果を示す必要があります。

英国の会社法には、会社の状況、定款、および有効な株主の行動に応じて、割当ておよび先取りに関する法的規則が含まれています。 ^[9] デラウェア州の企業は、法定の枠組み内での憲章と契約上の取り決めに依存しています。国境を越えた団体は、ある管轄区域向けに起草された条項が他の地域でも同じ効果を持つと想定すべきではありません。

取締役会は資金調達手段が不足している場合に緊急の資金調達をテストすべきである。長い通知期間、多数の同意、および不確実な権利放棄の仕組みにより、実行が妨げられる可能性があります。制御されたプロセスにより、定義された条件の下で承認された緊急ブリッジを許可しながら、参加を保護できます。例外は限定的であるべきであり、開示と競合管理を維持する必要があります。

13. コンバーチブルおよび未割り当てプールを保証するオプションを含める

優先スタックは、完全に希薄化された分母の上にあり、ネゴシエーション中に変更される可能性があります。プレマネーオプションプールの増加は通常、新しい投資家が参入する前に既存の保有者を希薄化させます。増額後の資金の希薄化は既存の保有者と新規投資家に広がります。したがって、記載されたパーセンテージには、正確な株式数とプールの扱いを伴う必要があります。

転換社債および将来株式の単純な契約は、割引、上限、最優遇条件、または交渉価格で転換できます。一部は新しい優先クラスに変換されます。他の人は同様の経済性を持つシャドウシリーズを受け取りますが、元の発行価格は異なります。結果として得られる各シリーズの優先額、変換価格、および希薄化防止処理は、明示的にモデル化する必要があります。

ワラントは、行使された場合、希薄化と別途の現金流入の両方を追加する可能性があります。ペニーワラント、コンティンジェントワラント、レンダーワラントには異なる取り扱いが必要です。正式に付与されていない約束された助成金は、ガバナンスを生み出し、リスクを記録します。取締役会は、資金調達の分母を最終決定する前に、雇用計画、オプション台帳、法的承認を調整する必要があります。

このモデルには、現在の発行済み株式から現在の完全希薄化後の株式へのキャップテーブルブリッジ、資金調達前のプール調整、転換社債型転換、新規資金発行および資金調達後の所有権が含まれるべきである。各行には、価格、株数、キャッシュフロー、および統治期間を記載する必要があります。このブリッジは、ウォーターフォール計算と反希薄化計算の制御合計です。

14. トランシェおよびマイルストーンの資金調達効果を調査する

トランシェドファイナンスでは、時間、マイルストーン、または承認に基づいて段階的に資金を投入します。現在の NVCA 資料には、更新されたモデル文書には時間またはマイルストーンベースの資金調達の仕組みが含まれていると記載されています。 ^[2] 経済性は、すべてのトランシェが同じ価格と権利を使用するかどうか、資金のないコミットメントが投票または優先にカウントされるかどうか、マイルストーンが争われたときに何が起こるかによって決まります。

モデルでは、コミットされた金額、資金提供された金額、およびキャンセルされた金額を区別する必要があります。特恵は文書に基づいて認識された金額から計算されるべきであり、この金額はヘッドラインコミットメントの合計とは異なる場合があります。配当金は出資額に対してのみ発生します。所有権は、前払いで発行することも、トランシェで解放することも、買い戻しの対象とすることもできます。それぞれの構造によってインセンティブと救済策が変わります。

マイルストーンには、客観的な測定ソース、観察期間、決定権限、治療プロセス、および紛争メカニズムが必要です。年間の経常収益などの商業的なマイルストーンは、定義、通貨、買収、解約、契約期間の影響を受ける可能性があります。技術的なマイルストーンには、独立した認定と部分的な達成の明確な扱いが必要な場合があります。

取締役会は、成功したトランシェと失敗したトランシェの両方をモデル化する必要があります。ランウェイ、所有権、優先順位、ガバナンス、そしてトランシェが資金を提供できない場合の代替資金調達をテストする必要があります。曖昧なマイルストーンの下で留保される可能性のあるコミットメントは、運用計画において一定の流動性として扱われるべきではありません。

15. 優先条件を会計および評価に結び付ける

法的資本は自動的に会計上の資本になるわけではありません。 IAS 第 32 号は、契約上の義務の内容に焦点を当てています。強制的な償還機能、保有者のプットまたは必須の現金分配により、完全な条件に応じて負債または複利商品が作成される可能性があります。 ^[5] 分類は、報告される負債、財務コスト、収益、分配可能準備金および財務制限条項に影響を与える可能性があります。

IFRS第13号では、市場参加者が適用する仮定を使用するために公正価値を要求しています。 ^[10] 最新の融資価格は重要な調整点となる可能性がありますが、クラスが異なれば権利も異なります。評価では、優先スタック、予想される出口分布、希薄化、時間、ボラティリティ、およびその他の関連する仮定を考慮する必要があります。すべての株式に最新の優先価格を乗算すると、普通株式の価値が誤って表示される可能性があります。

トランザクション モデルと財務報告による評価は、異なる目的を果たします。ウォーターフォールは、指定されたシナリオに基づいて契約上の収益を計算します。公正価値調査では、適用される会計枠組みおよび評価手法に基づいて出口価格を見積もります。モデルは、その明確な目的を維持しながら、重要な用語を調和させる必要があります。

取締役会は、償還、配当、または決済条件を受け入れる前に、会計上のアドバイスを受ける必要があります。貸し手の定義もチェックする必要があります。商業資料において資本として提示される有価証券は、融資契約における負債または固定料金の定義に該当する可能性があります。それらの結果は交渉パッケージに含まれます。

16. 税務規制および管轄区域への影響を評価する

優遇条件は、税額控除、源泉徴収、損金算入、移転価格、参加免除、従業員のインセンティブ、および配当、利子、または資本としての収益の取り扱いに影響を与える可能性があります。結果は、投資家、発行者、商品、管轄区域、および取引経路によって異なります。モデルは、法的な結論を主張することなく、現金税の仮定を特定する必要があります。

ベンチャーキャピタル制度に関する米国歳入関税局のガイダンスでは、特定の法的目的に関連する優先株を定義し、投票、対価、転換および配当に関する条件を列挙しています。 ^[11] これは、商業的によく知られた用語が明確な法的意味を持つ可能性があることを示しています。適格性は、企業および投資家に適用される現行法に基づいて確認される必要があります。

証券、外国投資、為替管理、およびセクターの規則も、発行、ガバナンス、転換および撤退に影響を与える可能性があります。国境を越えた投資家が権利を取得または拡大するには承認が必要な場合があります。希薄化防止調整により、新たに現金を支払わなくても所有権を変更できます。変換または引き換えには、提出または同意の要件が作成される場合があります。

クロージングチェックリストでは、発行者の管轄区域、投資家の所在地、運営子会社、規制対象活動、機密技術、ライセンス、資本管理を特定する必要があります。弁護士は、各資金調達および撤退シナリオを承認、タイミング、情報制限および条件にマッピングする必要があります。ウォーターフォールは、それらの制約後の収益とタイミングを反映する必要があります。

17. フレームワークを仮説的な資金調達に適用する

USD 160 million のプレマネー評価で USD 40 million を調達している企業を考えてみましょう。新しいシリーズBは、後の希薄化前の、換算後のポストマネーベースで20％を保有する。既存のシリーズ A は USD 20 million に投資しており、転換後の 10% を所有しています。一般の保有者が70％を保有する。最初のケースはシリーズ A とシリーズ B に同順位でランク付けされます。

基本的な代替案では、各優先クラスに累積配当なしで 1 倍の非参加優先権が与えられます。シリーズ B の代替案では、非参加の優先度 1.5 倍、上限 2 倍の参加 1 倍、および上限なしの参加 1 倍をテストします。別のタイミングのケースでは、累積配当が 8% 追加されます。すべての選択肢は、変換により多くの価値が生み出された場合に保有者が変換する可能性があることを前提としています。

出口ブリッジは、負債、現金、取引コスト、決算調整後の分配可能な株式収益を使用します。 USD 50 million、USD 100 million、USD 200 million、USD 400 million、および USD 800 million の値は、下値領域、ブレークポイント、上値領域を明らかにします。このモデルでは、シリーズ A、シリーズ B、および通常のホルダー用に個別のラインが保持されます。

このケースは意図的に単純化されています。取引モデルには、完全な法的スタック、実際の株式数、証券固有の選挙、条件付き対価、税金が含まれている必要があります。その目的は、明らかに控えめな条件変更によって、ヘッドライン評価を変更せずに収益をどのように再配分できるかを示すことです。

18. 下値ベースと上値利益を比較する

USD 50 million では、パリパス設定が利用可能な収益を超えています。シリーズ A とシリーズ B は、USD 20 million および USD 40 million 資格に従って不足分を共有します。一般の保有者は何も受け取れません。 USD 100 million では、両方のクラスが 1x 優先権を取得し、通常の保有者は USD 40 million の残差を受け取ります。

USD 200 million では、単純な変換後の値は元の設定と等しくなります。シリーズ A の場合は USD 20 million、シリーズ B の場合は USD 40 million です。そのレベルを超えると、基本ケースでは変換が優先されます。 USD 400 million では、変換後の分布は USD 40 million、USD 80 million、および USD 280 million です。両方の優先クラスが変換されるため、結果は所有権に従います。

参加すると曲線の中央が変わります。 USD 200 million では、1x 参加シリーズ B が USD 40 million プリファレンスに、両方のパリパスプリファレンス後の残差の 20 パーセントを受け取り、簡略化モデルで USD 68 million を生成します。 USD 400 million では、上限なしの参加により USD 108 million が生成されます。 2x の上限により、参加ルートは USD 80 million に制限されますが、文書で許可されている場合、所有者は変換選挙を保持します。

USD millions. 簡略化されたモデルでは、シリーズ A が USD 20 million パリパス 1x 優先権と 10 パーセントの変換後の所有権を持っていると想定しています。価値には負債、費用、税金、および偶発対価は含まれていません。

19. 後半のダウンラウンドでのストレステスト

同社は次に、USD 90 million プレマネー評価で USD 30 million を調達します。モデルはまず、制御資本テーブルから新しい株価と新しい株式を計算します。次に、シリーズ B の希薄化防止公式を適用し、転換率を再計算し、完全に希薄化された所有権を再構築します。

調整なしの場合は、新規銘柄に応じて希薄化を割り当てます。大まかな加重平均により、価格と発行規模の両方を反映した量だけシリーズ B の所有権が増加します。フルラチェットは条件を満たす下限価格にリセットされ、最大の調整が行われます。このモデルは、所有権のみを提示するのではなく、テストされた各出口での値の転送を記録します。

除外は個別にテストする必要があります。文書にその旨記載されている場合、従業員への補助金、買収問題、または戦略的パートナーシップが調整の対象外となる可能性があります。名目上別々の発行に分割された資金調達は、集約のためにテストされる必要があります。権利放棄とクラス投票の閾値を記録する必要があります。

理事会は希薄化と並行して滑走路と代替案を検討すべきだ。ダウンラウンドは、破産やディストレストセールよりも経済的に好ましい場合があります。決定記録には、資金調達の必要性、利用可能な代替案、紛争、クラスの結果、および選択した保護が適切なままである理由を示す必要があります。

20. 等価価値分析を使用してパッケージを交渉する

条件はパッケージとして交渉する必要があります。より高い評価は、年功序列、参加、または累積配当と組み合わせることができます。より低い評価額を 1 倍の非参加優先および広範な保護と組み合わせることができます。等価価値分析では、一般的なシナリオ全体でパッケージを比較します。

分析では、投資家の収益、内部収益率、投下資本の倍率を計算する必要があります。希薄化と創業者と従業員の収益。そして会社の資金調達能力。確率で重み付けされた出力は、仮定が開示されている場合の議論をサポートすることができますが、個々のマイナス面のケースを隠蔽すべきではありません。

取締役会は、運営計画に最も関連する成果を特定する必要があります。短期的な戦略的売却を予想している企業は、ウォーターフォールの真ん中と条件付きの検討に焦点を当てる必要があります。複数のラウンドを予定している資本集約型企業は、ランキング、希薄化防止、プールの成長、トランシェの仕組みに焦点を当てる必要があります。

交渉記録では、価値、制御、プロセスを区別する必要があります。権利には、実行リスクが発生する一方で、モデル化された価値がそれほど高くない場合があります。クリーンなパッケージとは、企業が将来のラウンドを通じて説明、管理、資金調達できるものです。

方向性のみの評価。取締役会の決定の前に、取引固有のモデルが必要です。

21. 署名前のウォーターフォール監査を実行する

監査はソースの調整から始まります。法律顧問は、各クラスの権利、トリガー、ランキング、選出、調整、承認、権利放棄を確認します。財務部門は、株式数、キャッシュ フロー、企業から株式への橋渡しを確認します。税務および会計顧問は、任務の範囲内で問題を確認します。

次に、モデルは既知の不変式を使用してテストされます。割り当てられた収益の合計は、分配可能な収益と等しくなければなりません。保有者は利用可能な現金を超える額を受け取ることはできません。上限、不足分、および変換の選択は境界値で機能する必要があります。株式数は各資金調達の前後で調整する必要があります。数式入力は、不透明なセルに埋め込まれるのではなく、表示される必要があります。

独立したレビューでは、文書から選択されたケースを再現する必要があります。レビュー担当者は、低イグジット、各コンバージョンブレークポイント、参加上限、配当期間、ダウンラウンド、除外発行、およびアーンアウトをテストする必要があります。署名する前に相違点を解決する必要があります。

ボード パックには、リーガル スタック マップ、キャップ テーブル ブリッジ、シナリオ テーブル、ペイオフ カーブ、未解決の判決、および承認されたモデル バージョンが含まれている必要があります。承認には、パッケージが資金ニーズをサポートし、テストされた結果全体にわたって許容され続け​​る理由を記録する必要があります。

22. 管理されたモデルと終了チェックリストを実装する

最終モデルには、名前付き入力、保護された式、変更管理、および表示可能なバージョン番号が含まれている必要があります。出典文書と承認は証拠登録内でリンクされる必要があります。取締役会や顧問が成果物をレビューできるようにする間は、アクセスを制限する必要があります。

署名時に、チームは合意された条件を凍結し、草案変更に備えてモデルを更新します。クロージング時には、発行済み株式、資金調達された現金、手数料、オプション付与、転換された商品および実行された書類を照合します。最終的なウォーターフォール ベースラインは、終了セットとともにアーカイブされます。

取引終了後、財務部門は新規発行、譲渡、配当、転換、免除、修正のモデルを更新する必要があります。会社秘書役または法的所有者は、上限表と憲章が一致していることを確認する必要があります。すべての資金調達または撤退提案には取締役会のレビューが伴う必要があります。

チェックリストには所有者と期限を明記する必要があります。資本記録、会計分類、税金、規制当局の承認、貸し手の同意、従業員とのコミュニケーション、将来の報告を網羅する必要があります。プリファレンス モデルは、1 回限りのネゴシエーション スプレッドシートではなく、ガバナンス コントロールです。

23. 限界を認識する

このフレームワークは、企業固有の事実と現在の専門家のアドバイスがなければ、適切な条件を決定できません。企業、証券、税務、会計、破産、雇用、競争、外国投資に関する規則は管轄区域によって異なり、変更される可能性があります。

仮定の計算により資本構成が単純化されます。これらには、多くの取引調整、税金、請求、行動の選択が除外されます。それらの値は、市場の見積もり、予測、推奨事項ではなく、教育用のインプットです。

経済モデルは実行された文書に依存します。スプレッドシートの解釈は、定義、クラスの投票、権利放棄、または法定の権利によって結果が変わる場合には、間違っている可能性があります。法的審査が必要です。

シナリオの確率は不確実です。取締役会は、期待値だけに依存するのではなく、個々の結果と感受性を検討する必要があります。モデルは意思決定の規律を改善します。商業上のリスクを取り除くものではありません。

24. 結論

優先株式の価格は、評価権と担保権の組み合わせです。ランキング、優先倍率、参加、配当、転換、希薄化防止、および将来の商品によって、エグジットバリューがどのように配分されるかが決まります。

プリファレンス スタック テストは、法的資本構造を再構築し、分配可能な収益を定義し、保有者の選出をモデル化し、エグジット、タイミング、資金調達のシナリオ全体にわたってパッケージをテストします。会社が署名する前に、隠された価値の移転を可視化します。

取締役会は、タームシートおよび最終文書とともに管理されたモデルを承認する必要があります。すべての利益が法的権利に遡り、すべての前提が開示されると、創業者と投資家は、わかりやすく、実行可能で、価値創造計画に沿った資金調達について交渉することができます。

情報源

1. 英国政府、タームシートのキーポイントとガードレール、2025 年 12 月 2 日、 一次ソースを読む
2. National Venture Capital Association、モデル法的文書、現在のページは 2026 年 9 月 17 日にアクセスされました。 一次ソースを読む
3. デラウェア州総会、デラウェア州法典タイトル 8 セクション 151、 一次ソースを読む
4. 米国証券取引委員会、複数クラスの優先階層を説明するフォーム C/A 申請書、2025 年、 一次ソースを読む
5. IFRS財団、IAS第32号金融商品プレゼンテーション、 一次ソースを読む
6. 米国証券取引委員会、シリーズ C 優先憲章申請、 一次ソースを読む
7. 米国証券取引委員会、MOIC に関連した優先清算を伴う優先憲章、2025 年、 一次ソースを読む
8. National Venture Capital Association、2024 年鑑、加重平均反希薄化用語集、 一次ソースを読む
9. 英国議会、2006 年会社法、割り当て、集団権利および先取り条項、 一次ソースを読む
10. IFRS財団、IFRS第13号公正価値測定、 一次ソースを読む
11. 英国歳入関税庁、ベンチャーキャピタルスキームマニュアル、関連する優先株式、2026 年 7 月 14 日更新、 一次ソースを読む
12. British Business Bank、タームシートとは、 一次ソースを読む
13. デラウェア州総会、デラウェア州法典タイトル 8 セクション 242、証明書の修正、 一次ソースを読む
14. デラウェア州総会、デラウェア州法典タイトル 8 セクション 262、鑑定権、 一次ソースを読む
15. 米国証券取引委員会、シリーズ A の優先融資例、 一次ソースを読む
16. 国際プライベートエクイティおよびベンチャーキャピタル評価ガイドライン、 一次ソースを読む