1. 借り換えの決定を定義する
運用中の PPP 借り換えでは、契約締結後にプロジェクト会社の資金調達の取り決めが変更されます。既存の優先債務の置き換え、満期の延長、償却の変更、約款のリセット、準備金の削減、ギアの増加、または株主のサポートの解除が行われる可能性があります。トランザクションでは、これらの変更のいくつかを組み合わせることができます。したがって、新規融資のみに基づく狭義の定義では、経済的に同等のリストラを見逃してしまう可能性があります。
決定はプロジェクト契約から始まる必要があります。契約では、事前の同意を必要とし、利得の計算を規定し、免除対象取引と適格取引を区別し、アドバイザー費用を割り当て、公的機関に分担金の受け取り方法の選択を与えることができる。融資文書には、貸し手の同意、前払い、ヘッジの終了、担保および債権間の要件が追加されます。企業の承認、税務処理、会計上の影響は、これらの契約と並行して行われます。
欧州PPP専門知識センターは、プロジェクトのリスクが低下した後、価格の引き下げ、満期の長期化、ギアの強化、準備金の軽減、保証の解除により株主の利益を生み出す可能性があると説明している。また、一部の利益はスポンサーの業績を反映し、その他の利益は市場状況を反映していることも指摘しています。価値の源泉が異なるため、現代の PPP 契約では一般に計算と共有のメカニズムが提供されます。 [1]
経営者は4つの事項を決定する必要があります。この取引は契約上の借り換えとして適格ですか?完全なリスク移転を考慮した後、プロジェクトの回復力は向上しますか?正しいベースラインに対して、どのような増分スポンサー価値が生まれますか?債務返済を弱めたり、スポンサーの執行インセンティブを取り除いたりすることなく、公的負担はどのように支払われるべきでしょうか？
同意は、スポンサーと契約マネージャーの間の非公式なやりとりではなく、文書化された決定に従う必要があります。記録には、契約上の根拠、財務上の影響、リスクの影響、利得の計算、財政上の影響、公的支払いと承認を示す必要があります。
2. 運用プロジェクトがリファイナンスを行う理由を説明する
建設期間中の債務価格の完成リスク、インターフェースリスク、遅延および営業成績の不確実性。資産が完成し、安定したサービスが実証されると、貸し手は観察されたキャッシュ フローと残りのライフサイクル債務を引き受けることができます。より広範な貸し手グループが利用可能になる可能性があります。プロジェクトは、短期またはミニパーマ制度から長期の銀行債務、債券、または機関信用に移行する可能性もあります。
借り換えは、元の融資に欠陥があったという証拠にはなりません。元の貸し手は、後の貸し手が直面しないリスクに資金を提供している可能性があります。資金調達戦略は、完了テストが満たされれば買収が行われることを予想していた可能性がある。関連する比較は、合意された元の基本ケースと契約上の配分であり、建設債務と満期運営債務の間の事後的な比較ではありません。
複数のドライバーが一緒に操作できます。市場金利や信用スプレッドが低下する可能性があります。プロジェクトは基本ケースを上回るパフォーマンスを示す可能性があります。操作履歴により不確実性が軽減される可能性があります。公的保証、料金体系、または利用可能額の支払い記録がより良い条件をサポートする可能性があります。当局は、キャッシュフローの確実性を向上させる契約の変更を承認する場合があります。各要因は、その利益がスポンサーが創出した価値、国民の支持、またはより広い市場を反映しているかどうかに影響を与えます。
世界銀行の PPP 契約ガイダンスは、ミニパーマまたはブリッジツーボンド構造により、借り換えが最初から予測可能になる可能性があることを認識しています。 PPP契約における明確な扱いと、免除される借り換えの慎重な定義を推奨している。 [2] したがって、ベースラインには、すでに入札に織り込まれている借り換えを記録する必要があります。同じ期待値を再度共有すると、取引が歪められてしまいます。
運用上の借り換えは、将来の資本ニーズにも対応する必要があります。資産には、ライフサイクル支出、気候適応、テクノロジーの交換、または引き戻し作業が必要になる場合があります。利用可能なすべての予備を解放し、レバレッジを最大化すると、プロジェクトを後で公開したままにして、短期的な分配を生み出すことができます。資金調達効率は残りのコンセッション期間全体にわたって評価されるべきである。
3. 契約上の境界線を確立する
借り換えの定義には、投資家の収益、公的責任、または当局の権利を変更するシニア・ファイナンスの交換、修正、権利放棄および再構築を含める必要があります。必要に応じて、株主債務の転換、劣後資金の変更、準備金の放出、重要なヘッジの再構築など、同等の経済効果を伴う取引にも適用すべきである。
定義には、規律ある除外も含める必要があります。通常の金利期間の選択、許可されたヘッジ維持、計画的なドローダウン、合意された運転資本の更新、および元の基本ケースですでに想定されていた資金調達は、免除取引として認定される場合があります。救助融資は、ベースラインに対して経済的利益をもたらさずにサービスを維持する可能性があるため、別個に扱う必要があります。
世界銀行のガイダンスでは、回避策を減らす包括的な規定によって裏付けられた、上級財務文書にリンクされた一般的な定義を推奨しています。また、プロジェクト固有の免除借り換え条項の必要性も認識しています。 [2] 名前付き商品の長いリストは、市場が発展するにつれて時代遅れになる可能性があります。効果ベースのテストは、除外によって日常的な財務活動を保護しながら、新しい構造を捕捉できます。
当局は、借り換えによってリスク移転、契約解除エクスポージャー、担保、貸し手の介入、契約満了を超えた満期、分配または公的支払いが変更される場合、同意を維持すべきである。取引が合意された条件を満たしている場合、同意は不当に留保されるべきではありません。曖昧な拒否権は実行の不確実性を生み出し、貸し手の競争を低下させる可能性があります。
契約では、情報の権利、モデルへのアクセス、監査の権利、アドバイザーの費用、タイミング、紛争解決および支払いの仕組みを指定する必要があります。当局は民間パートナーによって設計され交渉された取引を評価する必要があるため、これらの権利は重要です。世界銀行が推奨する草案では、迅速な開示、元の基本ケースの監査、適格な借り換えと一括払い、将来の支払い調整、またはその組み合わせによる支払いについての事前同意が規定されています。 [3]
4. 4つの借り換えクラスに分ける
分類により、1 つの共有ルールが恣意的な結果を生み出すことを防ぎます。第 1 のクラスは、合意された限度内に留まり、株式価値や社会への露出を増加させない通常の財務管理です。 2 つ目は、債務不履行やサービス中断を回避するために必要な救済借り換えです。 3 番目は、入札と当初の基本ケースにすでに反映されている想定される借り換えです。 4 つ目は、株式価値の増加または公的リスクの変化をもたらす適格な借り換えです。
通常の財務省の措置は、通知または合理的な同意に従う必要があります。救済取引は、信頼できる代替案、スポンサーの貢献、債務不履行の影響に対してテストされる必要があります。想定される借り換えは、入札にすでに組み込まれている条件と価値に照らして評価される必要があります。適格なトランザクションは、完全なゲインシェアリングプロセスに入る必要があります。
分類は内容を反映する必要があります。大規模な分配を許可する免除は、新たな借金と同じ経済効果をもたらす可能性があります。準備金の解放により、元本を変更せずに貸し手保護が変更される場合があります。満期延長により年間の債務返済額が減り、分配可能な現金が増加する可能性がある。追加の優先債務を財源とする株主ローンの返済により、株式の回収が加速する可能性があります。
分類の決定は、ゲインの詳細なネゴシエーションの前に文書化する必要があります。経営者は、依存する条項、経済的効果、基本的な治療法、および公衆の同意が必要かどうかを記録する必要があります。スポンサーは、免除されるとみなされる要素を特定し、裏付けとなる証拠を提供する必要があります。
| クラス | 典型的な取引 | ゲインシェアリング処理 | 権限プロセス | 核となる証拠 |
|---|---|---|---|---|
| 普通財務管理 | 許可されたヘッジの維持または運転資本の更新 | 経済効果が合意された制限を超えない限り、シェアはありません | 通知または合理的な同意 | 用語の比較と準拠証明書 |
| 借り換えを救済する | 債務不履行を防ぐには新たな資金または契約による救済が必要 | 自動共有はありません。テストスポンサーの寄付と一般公開 | 災害ガバナンスと代替案のレビュー | 独立した存続可能性とダウンサイド分析 |
| 想定される借り換え | テイクアウトはオリジナルの基本ケースですでに価格設定されています | 合意された想定を超える価値のみを共有する | ベースラインと実行の差異を確認する | 承認されたオリジナルモデルと入札コミットメント |
| 適格な借り換え | 価格の再設定、延長、再ギアリング、またはリザーブリリースにより、付加価値が生まれます | 契約上の利益計算と共有メカニズムを適用する | 完全な同意、モデル監査、会計レビュー | 貸し手の条件、改訂されたモデルおよびリスクの比較 |
オリジナルフレームワーク。法的分類はプロジェクト契約と準拠法によって異なります。
5. 同意プロセスをマッピングする
借り換えは、定義されたゲートを通過する必要があります。ゲート 1 は、スポンサーの提案、トランザクション境界、および要求されたタイムテーブルを記録します。ゲート 2 では、分類と契約ベースラインを検証します。ゲート 3 では、貸し手の条件、プロジェクトの回復力、サービス義務、財政的負担がテストされます。ゲート 4 は利益と公開シェアを計算します。ゲート 5 は文書と条件を承認します。ゲート 6 は終了証拠と支払いを確認します。
スポンサーは、資金調達条件表、資金源と使途、債務返済プロファイル、契約パッケージ、準備金の変更、証券の修正、ヘッジの影響、手数料、分配計画、および修正された財務モデルを提出する必要があります。取引の目的を説明し、すべての関連当事者を特定する必要があります。当局にはアドバイザーを任命し、独立した検査を実施するのに十分な時間が必要である。
レビューは並行ワークストリームで実行する必要があります。ファイナンシャルアドバイザーは、価格設定、モデル変更、利益をテストします。法律顧問は、プロジェクト契約、資金調達の修正、担保および終了条項をテストします。技術チームと契約管理チームは、パフォーマンス、ライフサイクル義務、未払いの債務不履行を確認します。財政当局は直接債務と偶発債務を評価します。
前例となる条件には、貸し手の文書化、モデル監査、継続的な債務不履行のないこと、積立金の積立、ライフサイクルの十分性、保険の遵守、合意された公的支払いの仕組み、スポンサーの認定などが含まれます。当局は、クロージング時に最終的な資金の流れと更新された基本ケースを受け取る必要があります。
オリジナルフレームワーク。実際の取引は、プロジェクト契約書、資金調達文書、および適用される公的財務規則に従う必要があります。
6.オリジナルのベースケースを保護します。
元の基本ケースは、合意された修正を含む、契約締結時に承認された参照財務モデルです。資金調達条件、運用の前提条件、税金、ライフサイクルコスト、準備金政策、分配金および株式収益率を示す必要があります。ベースラインが欠落しているか、未承認であるか、または借り換え提案が出た後に変更された場合、ゲインの計算は信頼性が低くなります。
当局は、元のモデル、モデル監査、ロックされた入力、および変更履歴を保存する必要があります。落札価格に含まれる借り換えの前提を記録する必要があります。プロジェクト契約で株式収益率の閾値が定義されている場合、モデルはその閾値がどのように機能するか、また以前のパフォーマンスによって投資家の収益率がすでに変化しているかどうかを示す必要があります。
改訂されたモデルは、許可された借り換えの変更とその結果としての影響のみが異なる必要があります。無関係な業務改善、請求、税金の仮定、または将来の変動は、明確な処理なしに挿入されるべきではありません。ブリッジは、変更されたすべての入力と、それが分配、債務返済、契約解除債務に及ぼす影響を特定する必要があります。
割引率と評価日には特に注意が必要です。財務省の借り換えガイダンスは、予想分配金の変化による利益を計算し、公的支払いのペースに対応しています。また、単位手数料の削減による支払いは税効果を生み出す可能性があり、反復的な税引き後計算が必要になる可能性があることも指摘しています。 [4] したがって、モデルでは、一方の当事者の結果を最大化する仮定を選択するのではなく、契約ベースを一貫して適用する必要があります。
モデル ガバナンスには、バージョン管理、独立したレビュー、ロックされた式、感度テスト、承認が含まれる必要があります。クロージングモデルは、契約で定められている将来の借り換え、終了、監視のための新しい運用ベースラインとなります。
7. 経済的利益の計算
借り換え利得は、契約上のベースラインに対する適格取引によってもたらされる投資家価値の増分を測定する必要があります。一般的な方法では、合意された割引率での借り換えの前後で、予想される株式分配の正味現在価値を比較します。計算には、決算時に放出される現金、変更された債務返済額、準備金の放出、手数料、税金、および修正された分配タイミングを含める必要があります。
計算では、営業上のパフォーマンスを 2 回カウントすることを避ける必要があります。収益の増加またはコストの低下により、資金調達の変更前にすでに分配可能な現金が増加していた場合、その価値は借り換え利益の範囲外に属する可能性があります。モデルは、変更された融資条件によって生み出された価値を分離する必要があります。借り換えによって他の方法では実現できなかった分配が可能になる場合、その効果は計算に含まれます。
取引コストにより総利益が減少します。適格なコストには、貸し手手数料、ブレイクコスト、ヘッジ終了、モデル監査、外部アドバイザー、および合意された当局のコストが含まれます。関連当事者のコストについては精査が必要です。費用は合理的で、文書化され、借り換えに起因するものである必要があります。
モデルは、終端補償への影響を特定する必要があります。補償が未払いの優先債務に関連している場合、追加の借入により、解雇時の当局のエクスポージャが増加する可能性があります。 NPV 利益がプラスであるという理由だけで、公的ダウンサイドを拡大しながらスポンサーへの分配を増やす借り換えは承認されるべきではありません。
感度分析では、金利、インフレ、業績控除、ライフサイクルコスト、デフォルトのタイミング、残存価値をテストする必要があります。利益は契約に基づいて取引終了時に固定される可能性がありますが、リスク評価では将来の下値を考慮する必要があります。
8. スポンサーのインセンティブを維持する
スポンサーは借り換えを特定し、交渉し、実行するための信頼できる理由が必要です。彼らは取引コスト、市場リスク、実行労力を負担します。アップサイドのすべての単位を当局に移転するルールは、価値を生み出す取引を妨げたり、スポンサーが条項を中心に構造を構築することを奨励したりする可能性があります。
インセンティブは、公的な取引を保護した上で、価値に報いる必要があります。スポンサーは、共有する前に承認された取引コストを回収できます。増分価値の規定されたシェアは投資家に残ります。契約がそのアプローチをサポートしている場合、閾値は入札段階で想定される利益を保護することができます。サービス、ライフサイクル、または予備義務が不足している場合、パフォーマンス条件により配布が妨げられる場合があります。
当局は投資家に絶対的な利益を約束することを避けるべきである。資本は引き続きプロジェクトのパフォーマンスと契約上のリスクにさらされています。閾値資本 IRR が使用される場合、これは保証された収益ではなく、借り換えシェアを計算するためのメカニズムです。
インセンティブ コリドーでは、ベースライン、コスト回収、プログレッシブ シェアリングを組み合わせることができます。承認された基本ケースのリターンまでの価値は投資家に残ります。ベースラインを超える増分利益は、契約レートで分配されます。主にレバレッジ、公的支援、または市場価格の再設定によって例外的な価値が生じる場合、第 2 の閾値を超えてより高い公開シェアが適用されることがあります。
コリドーは、モデル化して監査できるほど単純なままにする必要があります。過剰な階層は紛争を引き起こし、トランザクション設計を歪める可能性があります。原則として、スポンサーは各階層の後に意味のある限界利益を保持するということです。
9. 公開共有を選択します
シェアの割合はポリシーおよび契約上の選択です。確立された PPP フレームワークでは 50:50 分割が使用されています。世界銀行の推奨規定では、適応可能な草案として権限分担率 50 パーセントが示されていますが、オーストラリアの国家商業原則では、一般に、予想株式収益率が元の基本ケースを超える場合の 50:50 分担を指します。 [3] [5]
このパーセンテージは、元の取引で借り換えがどのように扱われたか、どの当事者が価値を生み出したか、どの当事者が修正されたリスクを負担するかを反映する必要があります。スポンサーが重要な改善に資金を提供したり、追加のリスクを受け入れたりする場合には、権限の割合を低くすることが適切な場合があります。公的保証、契約延長、承認された料金変更、または契約解除エクスポージャーの大幅な増加によって価値がもたらされる場合、より高いシェアが正当化される可能性があります。
シェアは、スポンサーが資金調達を手配した後にゼロから交渉するのではなく、契約または開示された方針によって設定されるべきです。予測可能性は貸し手の競争をサポートし、恣意的な扱いの申し立てを軽減します。
プログレッシブシェアは、異常に大きな利益に対処できる可能性があります。明確に定義されたバンドを使用し、マージンでプラスのスポンサー収益を維持する必要があります。モデルは名目支払額と現在価値の両方を示す必要があります。経営者は、支払いのタイミングで価値がどのように変化するかを理解する必要があります。
当局は、ユーザーが利益を得られるかどうかも検討する必要がある。ユーザー負担の譲歩では、規制や手頃な価格の要件に従って、料金の引き下げやサービスの改善が公共の価値を提供する可能性があります。支払いルートは契約および分野のポリシーと一致する必要があります。
10. 支払い方法を選択します
パブリックシェアは、一括、利用可能性の減額支払い、ユーザー料金の引き下げ、追加サービス、またはそれらの組み合わせとして支払うことができます。各ルートは、現金、税金、会計、クレジットに異なる影響を及ぼします。
一括返済により、借り換えによりクロージング時に現金が放出されることが即時に確実になります。契約がプロジェクトの支払い能力を保護する場合、その金額は利用可能な分配を超えてはなりません。可用性の支払いを減らすと、残りの期間にわたってメリットが広がり、時間の経過とともに生じる節約と一致する可能性があります。料金の引き下げはユーザーに利益をもたらす可能性がありますが、規制と需要の分析が必要です。追加のサービスには、調達、範囲、および金額の管理が必要です。
財務省のガイダンスでは、当局は投資家が増額分配金を受け取るよりも早くその分配金を受け取るべきではないとし、予想される分配金増額に関連する制限について議論している。また、請負業者からの長期にわたる債権が信用リスクを生み出す可能性があるとも警告している。 [4] したがって、支払いは強制力のあるスケジュールに従い、当局が無担保の投資家になることを避ける必要があります。
支払いメカニズムは、必要な債務返済補償、準備金、またはライフサイクル資金を弱めるべきではありません。貸し手は公的シェアとその優先順位を理解する必要があります。クロージング資金の流れには、スポンサーの分配、公的支払い、債務返済、手数料、予備資金が示されている必要があります。
将来の支払い調整は、改訂されたプロジェクト契約書または承認された証書に文書化する必要があります。財務モデル、請求書、契約管理システムは同じスケジュールを使用する必要があります。
11. 追加のレバレッジを制御する
リギアリングは、株式をより安価な優先債券に置き換えることで価値を生み出すことができます。また、動作衝撃を吸収するためのクッションも減少します。当局は価格設定と同じ注意を払ってレバレッジを評価する必要がある。
レビューでは、債務返済カバレッジ、ローン寿命カバレッジ、準備金要件、満期、テール、償却およびダウンサイドパフォーマンスを比較する必要があります。プロジェクトがライフサイクル作業に資金を提供し、借り換え後に債務を返還できるかどうかをテストする必要があります。より長い満期は、債務を返済できる期間を超えて延長したり、契約満了時の移転を阻害したりしてはなりません。
指定された解雇事由の後に当局が優先債務を返済しなければならない場合、追加の債務により解雇補償が増加する可能性があります。世界銀行の運営ガイダンスでは、これを再資金調達後のスポンサーコミットメントの減少とともに、借り換えリスクとして特定しています。 [6] 当局は取引の前後の代表的な出来事に基づいて契約解除金を計算する必要がある。
配布条件はプロジェクトを保護することができます。これらには、デフォルトがないこと、サービス標準の遵守、積立金、現在のライフサイクル計画、最低カバー率、および必要な作業の完了が含まれる場合があります。当局は、貸し手分配テストと公共契約条件を区別すべきである。
同意決定には、承認されたレバレッジ上限を明記し、並行金融商品による価値漏洩を禁止する必要があります。担保契約と直接契約では、当局の権利と貸し手の介入取り決めを維持する必要があります。
12. 契約を慎重にリセットする
リスクが低いと規約の変更が正当化される可能性があります。貸し手は、補償範囲の基準値を引き下げたり、保証を解除したり、準備金要件を引き下げたり、より大きな分配を許可したりする場合があります。それぞれの変更により、資金調達クッションの一部が投資家に移転されます。
当局は、現行のテストと提案されているテストを比較するコベナントブリッジを要求する必要がある。治療権、ロックアップトリガー、デフォルトのしきい値、リザーブフロア、および情報要件を特定する必要があります。デフォルトのしきい値が低いと、終了リスクが高まる可能性があります。ロックアップしきい値が低いと、プロジェクトの回復力が確立される前に配布が加速される可能性があります。
コベナントの変更は下振れシナリオに基づいて評価される必要があります。プロジェクトは、中程度のパフォーマンス減点やライフサイクル超過の下で失敗しても、中央の予測に合格する可能性があります。テストには、契約履行と資金調達条件が同時に悪化する相関ショックを含める必要がある。
当局は貸し手の管理が重複することを避けるべきである。公衆リスク、サービスの継続性、配布および終了に影響を与える変更に焦点を当てる必要があります。契約上の同意は、貸し手の信用決定と当局の公益義務との間の明確な境界を維持する必要があります。
文書を閉じるとレポートが更新されるはずです。契約管理者は、新しい債務プロファイル、約款の定義、テスト日、および通知義務を必要とします。トランザクション アドバイザーに残っているモデルでは、運用上の制御がほとんど提供されません。
13. ライフサイクルとハンドバックの保護
運用中の PPP は、借り換え後に多額のメンテナンスや交換費用が発生することがよくあります。スポンサーには、これらの義務がピークに達する前に現金を放出するインセンティブがある可能性があります。当局は、借り換えの同意を現在のライフサイクル計画と状況調査に結び付ける必要があります。
技術的なレビューでは、予測と実際の資産状態、完了したメンテナンス、延期された作業、ライフサイクル準備金残高、および将来の支出を比較する必要があります。業績の下振れ下でも修正された資金調達が必要な作業を支援できるかどうかをテストする必要がある。
債務の満期が契約満了に近づく場合、返還義務は個別に分析する必要があります。借り換えでは十分な債務残高を維持し、資産移転を妨げる担保を回避する必要があります。いかなる返還準備金や検査プログラムにも資金を提供し続ける必要があります。
当局の負担として提供される追加サービスは、既存の義務に取って代わるものではありません。バリエーションでは、段階的な範囲、価格、パフォーマンス、および所有権を定義する必要があります。調達ルールが適用される場合があります。
同意条件には、期限を過ぎた作業の完了、準備金への資金提供、または最新の資産管理計画の提出が求められる場合があります。これらの条件は、財務上の利益を PPP の公共目的をサポートするサービスの成果に結びつけます。
14. 財政上のエクスポージャーを測定する
当局は、同意前に、直接支払い、保証、解雇補償、偶発債務を評価する必要がある。借り換えにより、将来の利用可能額の支払いが減少する一方で、解約リスクが増加する可能性があります。また、公的な受け取りのタイミングやサポートの確率も変更される可能性があります。
IMF と世界銀行の PPP 財政リスク評価モデルは、財政コストとリスクに対する構造化されたアプローチを提供します。資産がどのように管理され、誰が支払いを行うのか、どのような政府支援が存在するのか、公的部門にどのようなリスクが残っているのかが問われます。 [7] 借り換えのレビューでは、関連するモデルまたは財政リスク登録を更新する必要があります。
財政分析には、中心的なケースとストレスケースを含める必要があります。当局の公開株式の受領書、支払いの減額、修正された終了金額、保証エクスポージャーを示す必要がある。本日受け取った利益によって、より大きな偶発債務が曖昧になることはありません。
会計および統計上の処理は、借り換え条項およびリスク配分によって異なる場合があります。 EPECは、借り換え条項が統計上の扱いに影響を与える可能性があると指摘している。 [1] 当局は、資金調達の変更によって分類が変更されないと仮定するのではなく、プロジェクト固有のアドバイスを得る必要があります。
最終承認では、修正されたエクスポージャーを監視する責任を負う会計所有者を特定する必要があります。将来の予算と開示には、合意された支払いメカニズムが反映される必要があります。
15. 仮想トランザクションを構築する
仮定のプロジェクトは、残り 16 年の操業可能な水処理 PPP です。シニア債務残高は USD 280 million です。現在の融資金利は6.5％で、残り12年となっている。このプロジェクトは建設を完了し、3年間の安定した稼働実績を達成しました。
スポンサーは、満期15年、金利5.1％の新規シニア債USD 320 millionを提案している。この取引により、既存の負債が返済され、USD 5 million に手数料が支払われ、公的支払いの前に USD 35 million が解放されます。また、このモデルに基づいて年間債務返済額が削減され、選択された準備金と分配のテストが緩和されます。
当初の基本ケースでは、この借り換えは想定されていませんでした。この契約には当局の同意と、承認された取引コストを除いた適格利益の 50 パーセントの分配が必要です。このモデルでは、説明のためにのみ 12% の株式割引率を使用しています。すべての値、用語、出力は仮説です。
当局は 4 つの構造をテストします。構造 A は、共有せずに同意を与えます。構造 B は、50:50 の NPV 分割をストレートに適用します。構造 C は、合意された基本ケースのリターンを保護し、例外的な利益に対して累進的な公開シェアを適用します。ストラクチャー D は、クロージング・ペイメントを通じて公開シェアの一部を取得し、アベイラビリティー・ペイメントの削減を通じて残りを取得します。
| 入力 | 既存の融資 | 提案された借り換え | 意思決定の関連性 |
|---|---|---|---|
| シニア債務 | USD 280 million | USD 320 million | 追加のレバレッジと終了エクスポージャー |
| 融資金利 | 6.5パーセント | 5.1パーセント | 手数料とヘッジ前の債務返済削減 |
| 残存期間 | 12年 | 15年 | 負債テールが短くなり、年間サービスが低下する |
| 取引コスト | 適用できない | USD 5 million | 対象となる場合は総取引額から控除 |
| キャッシュリリースの終了 | なし | USD 35 million | スポンサーおよび公開クロージングの支払い源 |
| 株式割引率 | 12パーセント | 12パーセント | NPV 比較のための契約上の説明図 |
オリジナルシナリオ。すべての金額と融資条件は仮説であり、実際のプロジェクトを説明するものではありません。
16. ゲインシェアリング構造の比較
仮説モデルは、適格コストを控除した後の NPV 条件での USD 52 million 適格借り換え利益を推定します。この結果は、構造を比較するための想定されたモデル出力です。これは観察された市場データから導き出されたものではありません。
構造 A では、スポンサーが利益の全額を保持し、権威者は直接的な価値を受け取りません。スポンサーには最も強力なインセンティブがありますが、公約がキャッシュフローをサポートし、契約が共有を規定している場合、結果を擁護するのは難しい場合があります。
構造 B では、各当事者は NPV 条件で USD 26 million を受け取ります。メカニズムはシンプルで監査可能です。通常の改善とレバレッジに基づく例外的な価値を区別するものではありません。
構造 C は、インセンティブ コリドー内のスポンサーに USD 20 million を割り当て、次の USD 20 million を均等に分割し、残りの USD 12 million の 70 パーセントを当局に割り当てます。結果として得られる例示的な割り当ては、スポンサーへの USD 31.6 million と当局への USD 20.4 million です。スポンサーは、すべての層でプラスの限界価値を維持します。
構造 D は、構造 B と同じ 50:50 の価値配分を使用します。当局は、クロージング時に USD 15 million を受け取り、支払減額を通じて NPV の残りの USD 11 million を受け取ります。実際の名目引き下げは、契約上の割引率、税金、タイミングによって異なります。
| 構造 | スポンサーの NPV ゲイン | 権限NPVゲイン | 支払いルート | 主要な問題 |
|---|---|---|---|---|
| A シェアなし | USD 52.0 million | USD 0.0 million | スポンサー配布 | 共有が適用される公共価値が弱いケース |
| B ストレート 50:50 | USD 26.0 million | USD 26.0 million | 合意された一時金または支払いの減額 | シンプルだがゲインソースの影響を受けにくい |
| C インセンティブコリドー | USD 31.6 million | USD 20.4 million | プログレッシブ割り当て | 明確なしきい値とモデル監査が必要 |
| D 混合決済 | USD 26.0 million | USD 26.0 million | USD 15 million 終値と将来の削減額 | タイミング、税金、クレジットに関する質問を紹介します |
オリジナルシナリオ。 NPV 出力は意思決定の説明のために想定されており、予測ではありません。
オリジナルシナリオ。値は、共有構造を比較するために使用される仮想の NPV 額です。
17. 価値とリスクをテストする
ゲインの計算は、リスクの比較と並行して行う必要があります。経営陣は、取引後のレバレッジ、債務返済額、契約上の余裕、引当金、ライフサイクル資金、契約解除エクスポージャー、スポンサー資本を確認する必要があります。
仮定の借り換えにより、優先債務は USD 40 million 増加します。より低い価格設定とより長い満期により、中心的なケースでは年間の債務返済額が減少しますが、元本が増加すると解約リスクが増加します。株式公開自体はそのリスクを解決するものではありません。同意条件には、レバレッジの上限、デットテール、リザーブフロア、さらなる分配の制限が必要となる場合があります。
当局は中枢事例、下振れ事例、重篤事例を比較すべきである。マイナス面の場合は、パフォーマンスの減点とライフサイクル コストの上昇が組み合わされる可能性があります。深刻なケースでは、長期にわたるサービス障害や借り換え金利のショックが追加される可能性があります。分析では、どの規約が発動するか、分配がロックアップするかどうか、公的支援なしでプロジェクトを回復できるかどうかを明らかにする必要があります。
スポンサーのインセンティブは条件を満たした後に測定されるべきです。名目上は上値を残すものの、承認が不確実になったり、支払いの仕組みが機能しなくなったりする構造であれば、依然として借り換えが妨げられる可能性がある。当局は、明確で事前に合意されたテストを使用する必要があります。
リスクの帰属では、借り換えによって引き起こされる変化と、プロジェクトにすでに存在するリスクを区別する必要があります。既存の業績の弱点は、引き続き営業予測に反映されるはずです。新たなレバレッジ、長期満期、引当金の削減、コベナンツの緩和などが借り換え効果として示されるはずだ。この架け橋は、有利な中心事例が脆弱な資金調達構造を隠すことを防ぐ。
当局はまた、価値と下落のタイミングをテストする必要がある。大規模な成約分配は即座に発生しますが、ライフサイクル作業や終了のエクスポージャーは数年後に発生する可能性があります。現在価値の比較は役立ちますが、流動性分析や契約上の保護に代わるものではありません。経営陣は、年間のキャッシュフロー、準備金残高、債務の満期や返還などの重要なマイルストーンごとのエクスポージャを確認する必要があります。
独立したレビューでは、スポンサーの感性を繰り返すのではなく、スポンサーの感性に疑問を呈すべきです。アドバイザーは、債務返済、分配、公的責任に最も影響を与える変数を特定し、プロジェクトの実際のリスクを反映する組み合わせをテストする必要があります。決定書には、どのケースが失敗したか、およびそれらの失敗にどの同意条件が対処するかを記載する必要があります。
| リスク | 証拠が必要です | 承認管理 | 監視インジケータ | エスカレーショントリガー |
|---|---|---|---|---|
| 過剰なレバレッジ | ソースと用途、適用範囲と終了モデル | 債務上限と債務テール | 債務残高と補償範囲 | 承認されたレバレッジまたは補償範囲の違反 |
| 時期尚早の分布 | 資金の流れと積立金の予測 | 配布条件 | 埋蔵量、ライフサイクル資金、サービスステータス | 条件不成立時の分配 |
| 控えめな表現を得る | チェンジブリッジを備えたオリジナルモデルと改訂モデル | 独立したモデル監査 | 実際の成約フロー | 説明のつかないモデルまたは資金の流れの差異 |
| サービス低下 | パフォーマンスの履歴とマイナス面の事例 | 閉じるときにマテリアルのデフォルトはありません | 控除と利用可能性 | 永続的なサービス障害 |
| 公的信用エクスポージャ | 支払いルートと契約者の信用分析 | 一括または確実な調整 | 公的債権残高 | 公的支払いの遅延または紛争 |
| 将来の回避策 | 資金調達と関連当事者の完全な開示 | キャッチオール定義と監査権限 | 融資の修正と免除 | 非公開のリストラまたは引当金の放出 |
オリジナルフレームワーク。所有者としきい値は、実際の契約および融資書類に適合させる必要があります。
オリジナルフレームワーク。トランザクションは、価値と回復力の両方が許容できる場合にのみ進められます。
18. 決算分配を管理する
ファンドのクローズは、承認されたウォーターフォールに従う必要があります。新たな借金は、まず既存の貸し手と取引コストを返済します。必要な準備金と合意されたプロジェクト支出に資金を提供する必要があります。公開終了の支払いは契約に従います。残りの現金は、すべての条件に従ってスポンサーに分配できます。
当局はクロージング前に最終的な資金フロー報告書を受け取り、その直後に証拠を受け取る必要がある。証拠には、貸し手の返済確認、ヘッジ決済、準備金残高、公的支払い、更新された登録簿、理事会の承認などが含まれます。
スポンサーは、開示された取り決めが借り換え全体を表しており、いかなる付随的な合意も経済性を変更しないことを証明する必要があります。関連当事者への支払いを特定する必要があります。当局は、契約で許可されている場合には、監査およびクローバックの権利を保持する必要があります。
将来の支払い削減は請求システムにロードされ、決算モデルと調整される必要があります。正式な引き継ぎを通じて、責任は取引アドバイザーから契約管理者に引き継がれる必要があります。
当局は、内部所有権が未解決であるために、準拠していれば完了するのを遅らせることは避けるべきである。承認計画では、誰が同意、プロジェクト契約の修正、会計承認、支払い指示に署名するかを特定する必要があります。
19. 観察された事例から学ぶ
過去の PFI の経験は、借り換えによる利益の規模と、契約上の準備が不十分であることのリスクの両方を示しています。英国会計検査院は、初期の契約には共有規定が欠けていることが多く、後に政府が標準的な取り決めを導入したと報告した。また、利益が意図したとおりに共有されなかった例も見つかりました。 [8]
ノーフォークおよびノリッジ病院の借り換えにより、GBP 115 million NPV 利益が報告され、そのうち GBP 34 million が信託と共有されました。 NAO の報告によると、株主 IRR の保有比率は 16% から 60% に上昇し、これは借入増額と好条件後の早期分配を反映しているとのこと。 [9] この事例は特定の契約に基づく歴史的証拠であり、現在のプロジェクトのベンチマークではありません。
レッスンは制度的なものです。当局は、取引が緊急になる前に提案を評価するためのモデル、権利、能力を必要としています。契約管理能力のない条項は価値を確保できない可能性があります。
現在の英国の契約管理ガイダンスでは、借り換えはエスカレーションを必要とする財務的、法律的、または戦略的影響を伴う決定であると特定されており、利益の分配はプロジェクト会社の義務として認識されています。 [10] したがって、運営ガバナンスは、契約期間を通じて資金調達に関する知識を維持する必要があります。
20. 借り換え管理システムの導入
当局はまず PPP ポートフォリオ全体の契約上の権利を一覧表にする必要があります。目録には、借り換えの定義、同意権、ゲインシェア、モデルの可用性、監査権、終了方式、既知の資金調達マイルストーンを特定する必要があります。
第二に、経営者はモデルと資金調達文書を管理されたリポジトリに保存する必要があります。各プロジェクトには、責任ある商業所有者、財務所有者、および法的所有者が必要です。貸し手とスポンサーの連絡先の詳細は最新のままにする必要があります。
第三に、当局は標準的な提案テンプレートと決定スケジュールを採用する必要があります。テンプレートでは、条件、情報源と用途、規約の変更、準備金、分配、リスクの影響、公的支払いオプションを要求する必要があります。
第 4 に、財務、法律、技術、税務のアドバイザーからなる委員会により、動員時間を短縮できます。顧問の独立性と費用回収は契約に従う必要があります。
第 5 に、終了管理では、承認を資金の流れ、モデルの提供、契約管理の引き継ぎに結び付ける必要があります。クロージング後のモニタリングでは、支払いと条件を確認する必要があります。
オリジナルフレームワーク。ポートフォリオ管理はプロジェクト固有の意思決定をサポートするものであり、契約上の分析に代わるものではありません。
21. 同意前の管理上の質問
経営者は、取引が正しく分類されているかどうか、および元の基本ケースが完了しているかどうかを確認する必要があります。どの価値がすでに入札に織り込まれているか、そしてどの価値が提案された資金調達から生じるかを確認する必要があります。
意思決定機関は利益の源泉を理解する必要があります。低価格設定、長期満期、リギアリング、リザーブリリース、公的活動、または運用実績からどれだけの利益が得られるのかを把握する必要があります。モデルには、スポンサーと契約に基づく公的割り当てを示す必要があります。
経営者は、サービスと資産に対する債務が引き続き資金提供されているかどうかをテストする必要があります。ライフサイクル作業、ハンドバック、引当金、約款、ダウンサイド・カバレッジをレビューする必要があります。既存のデフォルトまたは未解決のバリエーションは明示的に示す必要があります。
当局は財政効果を理解する必要がある。承認書には、直接の受領書、支払額の減額、契約解除のエクスポージャ、保証および会計上の考慮事項を記載する必要があります。
クロージング計画では、条件、書類、資金の流れ、モデルの納品、支払い、クロージング後のモニタリングを特定する必要があります。取引が大幅に変更された場合、または承認された期間内に終了しない場合、同意は期限切れになる必要があります。
22. 結論
運用中の PPP 借り換えにより、プロジェクトのリスクの軽減を資金調達コストの削減とキャッシュ フローの強化に変えることができます。決定では、レバレッジ、コベナンツ、準備金、分配金、契約解除エクスポージャー、公的支払いを含む取引全体を評価する必要があります。
明確な分類により、日常的な財務管理、救済取引、および当初の入札ですでに想定されていた資金調達が保護されます。適格なトランザクションでは、承認された基本ケース、独立してレビューされたモデル、および透明性のあるゲイン計算を使用する必要があります。
スポンサーは、実行努力と継続的なパフォーマンスを正当化するのに十分な増分価値を保持する必要があります。公的機関は、PPP に組み込まれた資金調達、公約、またはリスク削減の変更によって価値が生じる場合、契約上の取り分を受け取るべきである。インセンティブ コリドーは、ベースライン、階層、支払いルールがシンプルで監査可能であれば、両方の目標を維持できます。
同意は、価値だけでなく回復力にも依存する必要があります。必要な引当金、ライフサイクルワーク、債務テール、サービス実績、財政エクスポージャはクロージング後も許容可能なままでなければなりません。その後、改訂されたモデルと支払いスケジュールが通常の契約管理に引き継がれる必要があります。
このフレームワークは、提案から監視されたクロージングまでの構造化されたルートを提供します。その数値図は仮説であり、メカニズムの説明のみを目的としています。
情報源
- European PPP Expertise Centre、EPEC Guide to Public-Private Partnerships、2024 年、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
- 世界銀行グループ、PPP 契約条項に関するガイダンス、2019 年版、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
- 世界銀行グループ、推奨 PPP 契約条項、借り換え、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
- 財務省、ガイダンスノート: 借り換え利得の当局のシェアの計算、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
- オーストラリア政府、国家 PPP ガイドライン第 7 巻: 経済インフラのための商業原則、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
- アジア開発銀行、欧州復興開発銀行、米州開発銀行、イスラム開発銀行および世界銀行グループ、PPP リファレンス ガイド、運用およびハンドバック、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
- 国際通貨基金および世界銀行グループ、官民パートナーシップおよび PPP 財政リスク評価モデル、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
- 英国国立監査局、PFI 債務借り換えと PFI 株式市場に関する最新情報、2006 年、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
- 英国国家監査局、ノーフォークおよびノーリッチ PFI 病院の借り換え、2005 年、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
- 英国国家インフラストラクチャおよびサービス変革局、契約管理ガイダンス: PFI Foundations、2026 年、2026 年 9 月 16 日にアクセス。 一次ソースを読む
