はじめに
投資が良好に運用されたというあらゆる言明の背後には比較があり、その比較が中立的であることは稀である。ガルフ配分がパフォーマンスを上げたと言うことは、何か、すなわちキャッシュ、公開インデックス、投資家の他の選択肢に対してパフォーマンスを上げたと言うことであり、その何かの選択と、それに適用する指標が、パフォーマンスそのものよりも判定を左右することが多い。グロスでキャッシュと比較して印象的に見える配分も、手数料控除後で投資家の実際の機会費用と比較すると平凡に見えることがある。ガルフ配分がその地位を得るに値したか、また追加配分すべきかを判断する機関投資家にとって、ベンチマーキングの規律、すなわち適切な比較対象と適切な指標を選ぶことは、技術的な細事ではなく判断の本質である。
本論文は、ガルフ配分のプライベート市場リターンを、機関投資家がそうした配分を行わなかった場合に保有するであろうグローバル・ポートフォリオに対してどのようにベンチマーキングすべきかを検討する。本稿は、同地域に配分を行った、または配分を検討している最高投資責任者（CIO）および投資委員会に向けて執筆されており、そうした配分が機能しているかどうかを、誠実かつ同一条件でどのように評価するかという実務上の課題に直面している読者を対象とする。その目的は、ガルフがアウトパフォームしたかアンダーパフォームしたかを主張することではなく（それは特定の配分による）、不注意なベンチマーキングが持ち込む歪みなしにこの問いに答えるための枠組みを確立することにある。
その動機は、プライベート市場のパフォーマンスが、不誠実さによってではなく指標の選択によって、異常なほど容易に誤って表現され得るという点にある。マネージャーが報告する見出しの数値である内部収益率は、キャッシュフローのタイミングやレバレッジによって見栄えを良くすることができる。グロスリターンは、投資家の手取りを決める手数料を無視する。キャッシュや債券との比較は、あらゆるリスク資産を良く見せる。また、マネージャー間およびヴィンテージ間の大きなばらつきは、平均値が機関投資家の実際の経験についてほとんど何も語らないことを意味する。主にプライベート資産を通じて表現され、同地域に不慣れな機関投資家によって評価されるガルフ配分は、こうした歪みに特にさらされやすい。それゆえ、規律あるベンチマーキングの枠組みは、ここで特に価値がある。
本論文は三つの貢献を行う。第一に、同じ基礎となるガルフのパフォーマンスが、ベンチマーキング上の選択、すなわちグロスかネットか、用いる指標、選ぶ比較対象、リスクと非流動性の扱いによって、いかに異なる結論を支え得るかを示し、誠実な判定をもたらす選択を主張する。第二に、パブリック・マーケット・エクイバレントの手法を適用し、機関投資家にとって重要な問い、すなわちガルフ・スリーブは投資家がそうしなければ保有したであろうものを上回ったのかを問う。第三に、マネージャーおよびヴィンテージのばらつきが平均を凌駕することを強調し、それが機関投資家によるあらゆるベンチマークの解釈に与える含意を示す。全体を通じて、数値はモデル化され明確にラベル付けされている。それらは特定の配分のパフォーマンスを報告するものではなく、ベンチマーキングのメカニズムを例示するものであり、予測ではない。
結果と考察
本節では、ベンチマークの枠組みとそれを支える分析を、命題の順に示す。すなわち、グロス対ネットおよび指標の選択（命題1）、公開市場等価（PME）（命題2）、手数料（命題3）、リスクと非流動性（命題4）、およびばらつき（命題5）であり、あわせて、結論が選択したベンチマークに依存する点についても示す。
グロス対ネットと指標の選択
最初で最も重要なベンチマーク上の選択は、手数料控除前（グロス）と控除後（ネット）のどちらで測るか、およびどの指標を用いるかである。図1は、湾岸スリーブのグロスリターンとネットリターンを、グローバル60/40ベンチマークと対比して示している。
図1. グロス対ネットリターン：湾岸スリーブ対グローバル60/40
グロスおよびネットリターンは参考値である。グロスとネットの差は、投資家の手元に残らない手数料負担である。
グロスとネットの棒の差は手数料負担であり、投資家の手元に残らないグロスリターンの割合である。この差は大きく、グロスの数値で比較すると、湾岸スリーブがグローバルベンチマークに対して持つ優位性を実質的に過大評価することになる。これは命題1および命題3の手数料に関する要素を裏付ける。指標の選択はさらに問題を複雑にする。図2は、同一の配分であっても、内部収益率（IRR）、バリューマルチプル、キャッシュリターンマルチプル、公開市場等価（PME）のいずれで表すかによって、四つの異なる見方を示し得ることを表している。
参考値。同一の配分をIRR、TVPI、DPI、PMEで要約すると、大きく異なる印象を与える。
これらの指標は、実際に異なる内容を示している。内部収益率（IRR）は高いが、キャッシュフローのタイミングとレバレッジに敏感である。バリューマルチプルは創出された総価値を示すが、それがいつ創出されたかは示さない。キャッシュリターンマルチプルは実際に分配された額を示すが、その水準はより低い。公開市場等価（PME）は投資家の代替投資に対するパフォーマンスを示す。内部収益率のみに依拠する機関、すなわちマネージャーが最も容易に報告する数値に依拠する機関は、より完全な全体像が裏付ける以上に好ましい印象を形成する。命題1が求める規律とは、これらの指標を併せて読み、ネット、分配ベース、機会費用の指標を最も重く評価することである。なぜなら、それらが投資家が実際に保持し、放棄するものを最もよく表すからである。
公開市場等価（PME）：代替投資を上回ったか？
機関投資家にとって最も重要な問いは、湾岸配分がプラスのリターンを生んだかどうかではなく、その機関が他に保有したであろう投資を上回ったかどうかである。公開市場等価（PME）はまさにこの問いに答えるものであり、図3は湾岸スリーブについてグローバルベンチマークと比較したPMEを示している。
図3. 公開市場等価（PME）：湾岸スリーブは公開市場を上回ったか？
PMEは参考値。1を上回る値は、当該スリーブがキャッシュフローを一致させた公開市場の代替投資を上回ったことを意味する。
十分に選別されたスリーブでは1を上回るPMEの値は、命題2を裏付ける。すなわち、十分に選別された湾岸配分は、キャッシュフローを一致させたベースで、投資家の公開市場の代替投資を真に上回り得る。ただし、二つの留意点がある。第一に、PMEが示すアウトパフォーマンスは、グロス対キャッシュの比較が示唆するよりも控えめである。なぜなら、PMEはネットであり、現金ではなく投資家の実際の代替投資に対してベンチマークされているからである。PMEの規律は見出しの数値を割り引く。第二に、示されているPMEは十分に選別された配分のものであり、4.4節で明らかにするように、ばらつきは十分に大きいため、選別が不十分な配分ではPMEが1を下回る可能性があり、その場合、公開市場の代替投資を下回ったことになる。したがって、PMEは、真の機会費用に対して、かつネットベースでベンチマークするがゆえに、まさに適切な指標である。そして、その評価、すなわち良好な選別ではプラスだが控えめ、不良な選別ではマイナスもあり得るという評価は、命題2が想定する誠実な評価である。
手数料負担の重み
手数料負担は別途強調する価値がある。なぜなら、それはネット結果の最も制御可能な決定要因であり、ベンチマーキングで最も過小評価されがちな要因だからである。図1のグロスとネットの棒の差は手数料とキャリーを表しており、プライベート市場ではこれらがグロスリターンの相当かつ変動的な部分を消費する（Phalippou, 2009）。湾岸アロケーションにとっての含意は二つある。第一に、ベンチマーキングは必ずネットで行わなければならない。グロスの数字は投資家が保持するものではなく、グロス比較はアロケーションを実際より良く見せるからである。第二に、手数料負担はマネージャーやストラクチャーによって異なるため、同じグロスリターンの二つのアロケーションが大きく異なるネット結果をもたらし得る。つまり、ベンチマーク対象の成果を決めるのはグロスパフォーマンスだけでなく、手数料交渉とストラクチャー選択でもある。これはベンチマーキングを、投資家へのネットリターンというより広い規律に結び付ける。ネットでベンチマークし、ネットを決める手数料と分配ウォーターフォールを交渉する機関は、グロスパフォーマンスのみに焦点を当てる機関よりも、測定と達成の両方でより良い結果を得る。
分散：なぜ平均は誤解を招くのか
湾岸アロケーションをベンチマークする際の最も重要な注意点は、マネージャーやビンテージ間の分散が大きいため、平均リターンは個々の機関自身の経験についてほとんど何も語らないということである。図4はその広がりを示している。
図4. ビンテージとマネージャーの分散が支配的である理由
ビンテージ横断的な、上位四分位・中央値・下位四分位のネットIRRの参考値。その広がりは大きく、持続的である。
実施上の考慮事項
このフレームワークは、湾岸アロケーションをベンチマークする機関にとって、少数の実務的コミットメントに翻訳される。
結果の前にベンチマークを選ぶ
最初のコミットメントは、アロケーションを評価する前に、ベンチマーク、すなわち投資家の真の機会費用と、ネット、PME、リスクおよび非流動性調整済みの指標を定義することである。そうすることで、結果に都合よく合うように事後に基準を選ぶことがなくなる。ベンチマークを事前に、理想的には当初のマンデートで定義することにより、都合の良い比較対象を選ぶ誘惑が除かれ、アロケーションが機関が実際に放棄した代替案に対して評価されることが確保される。
ネットで、真の代替案に対してベンチマークする
第二のコミットメントは、すべての手数料控除後のネットで、かつ機関が他に保有したであろうポートフォリオに対してベンチマークすることであり、公開市場等価物を主要指標として用いる。これは、重要な問い、すなわちそのアロケーションは代替案を上回ったのか、に答える比較であり、プライベート市場のパフォーマンスを良く見せる歪みに対して最も強い比較である。現金および債券のベンチマークは主要な比較対象として避けるべきである。なぜなら、それらはあらゆるリスク資産を良く見せ、機関の真の選択について何も語らないからである。
平均は分散と併せて読む
第三のコミットメントは、平均のベンチマークを分散と併せて解釈し、機関自身のマネージャーを平均ではなく関連する四分位と比較することである。選択が経験リターンを支配するため、機関は自らのマネージャーが上位四分位なのか中央値なのかを評価し、その結果を市場ではなく自らの選択に帰属させるべきである。これは将来の意思決定も規律する。自らの結果を自らの選択の産物（良くも悪くも）と認識する機関は正しい教訓を学ぶが、市場平均に功績や責任を帰する機関は誤った教訓を学ぶ。
分析全体を貫く一つのつながりを引き出す価値がある。すなわち、誠実なベンチマーキングと優れた意思決定は、二つの角度から見た同じ規律であるということだ。湾岸アロケーションを誠実に、ネットで、真の代替案に対して、リスク調整済みで、帰属分析し、分散と併せて読んでベンチマークする機関は、そのアロケーションを増やすべきか、保有すべきか、退出すべきかを決めるのに最も適した立場にある。なぜなら、そのアロケーションが実際に何を達成し、なぜそうなったのかを理解しているからである。不注意にベンチマークする機関はどちらも理解せず、アロケーションの将来に関する意思決定も相応に貧弱になる。したがって、ベンチマーキングは後ろ向きの点数付け作業ではなく、前向きな判断の基盤であり、過去を評価する際に機関が持ち込む厳格さが、将来に関する意思決定の質を直接決定する。これがこの規律に投資する最も深い理由である。数字を生み出すためではなく、十分に明確に見て適切に決定するためである。
最後の考察は、誠実なベンチマーキングと、湾岸地域へのアロケーションのより広い根拠の信頼性との関係に関するものである。厳格で控えめなベンチマーキングの枠組みは、地域へのアロケーションの根拠に反するように思われるかもしれない。なぜなら、それはアウトパフォーマンスが、都合の良い比較が示唆するほど大きくはないことを示すからである。しかし逆である。都合の良いグロス対現金の比較に依拠する湾岸の根拠は脆弱である。なぜなら、懐疑派が公正なベンチマークを当てた瞬間に崩れるからである。誠実なベンチマーキング、すなわちネットで、真の代替案に対して、リスク調整済みで耐える根拠は、最も厳しい公正な基準によって試されているがゆえに、まさに堅牢である。その基準を提供することで、本稿は湾岸地域の信頼できる根拠を弱めるどころか強める。それは、適切に選択されたアロケーションの真に擁護可能なアウトパフォーマンスを、都合よく測定された見せかけのアウトパフォーマンスから区別し、機関が前者を自信をもって追求できるようにする。誠実なベンチマークは、適切に選択したアロケーターの味方であり、不注意に測定した者だけの敵である。そして、まさにそうあるべきなのだ。
結びの所見
本論文では、湾岸地域への配分におけるプライベートマーケットのリターンを、機関投資家がそうした配分を行わなかった場合に保有するであろうグローバルポートフォリオに対してどのようにベンチマークすべきかを検討し、ベンチマークの選択が、基礎となるパフォーマンス以上に、しばしば結論を左右することを論じた。その知見は各命題において一貫している。結論は、パフォーマンスをグロスで測るかネットで測るか、またどの指標で測るかに大きく依存し、ネット指標と公開市場相当の指標は、表面的な内部収益率（IRR）よりも控えめで正直な結果を示す（命題1）。投資家の実際のポートフォリオに対して公開市場相当でベンチマークすると、適切に選別された湾岸地域への配分は真のアウトパフォーマンスを示し得るが、それはグロス対キャッシュの比較が示唆するよりも小さい（命題2）。公正な比較は手数料控除後でなければならず、手数料はグロスリターンの相当かつ変動的な部分を占める（命題3）。超過リターンの一部はスキルではなく非流動性とリスクに対する報酬であり、公正なベンチマークはこれを認識しなければならない（命題4）。そしてマネージャーとビンテージの分散が平均を支配するため、機関投資家自身の選択がその経験するリターンを決定する（命題5）。
機関投資家にとっての含意は、湾岸地域への配分のベンチマーク設定は事前に設計し誠実に適用すべき規律であり、後から作る数字ではないということである。ベンチマークを定義し、配分前に測定し、真の機会費用に対して手数料控除後で評価し、リスクと非流動性を調整し、平均を分散と併せて読む機関投資家は、信頼して行動できる結論に到達する。結果に都合よくベンチマークを選ばせたり、見栄えのよいグロス対キャッシュ比較に依拠したりする機関投資家は、自らの配分を誤って評価し、誤解を招くほど控えめな結論で健全な配分を放棄したり、誤解を招くほど強い結論で弱い配分を増やしたりしかねない。要するに、誠実なベンチマーク設定は、機関投資家が過去を測定する方法であるだけでなく、配分の将来をガバナンスする方法でもある。
