Introduction
Derrière toute affirmation qu'un investissement a bien performé se trouve une comparaison, et cette comparaison est rarement neutre. Dire qu'une allocation au Golfe a performé revient à dire qu'elle a performé par rapport à quelque chose — les liquidités, un indice public, les autres options de l'investisseur — et le choix de ce quelque chose, ainsi que la mesure qui lui est appliquée, détermine souvent le verdict plus que la performance elle-même. Une allocation qui paraît impressionnante mesurée brute et par rapport aux liquidités peut paraître ordinaire mesurée nette de frais et par rapport au coût d'opportunité réel de l'investisseur. Pour une institution qui décide si une allocation au Golfe a mérité sa place, et s'il faut l'augmenter, la discipline du benchmarking — choisir le bon comparateur et la bonne mesure — n'est donc pas une technicité mais le fond même du jugement.
Cet article examine comment les rendements des marchés privés d'une allocation au Golfe devraient être benchmarkés par rapport au portefeuille mondial qu'une institution détiendrait autrement. Il est destiné au directeur des investissements et au comité d'investissement qui ont alloué, ou envisagent d'allouer, des capitaux à la région, et qui font désormais face à la question pratique de savoir comment évaluer si l'allocation fonctionne, de manière honnête et à périmètre comparable. Son objectif n'est pas d'affirmer que le Golfe a surperformé ou sous-performé, ce qui dépend de l'allocation spécifique, mais d'établir le cadre dans lequel cette question peut être tranchée sans les distorsions qu'introduit un benchmarking négligent.
La motivation est que la performance des marchés privés est exceptionnellement facile à présenter de façon trompeuse, non par malhonnêteté mais par le choix de la mesure. Le taux de rentabilité interne, chiffre phare communiqué par les gérants, peut être flatté par le calendrier des flux de trésorerie et par l'effet de levier ; les rendements bruts ignorent les frais qui déterminent ce que l'investisseur conserve ; la comparaison avec les liquidités ou les obligations flatte tout actif risqué ; et la large dispersion entre gérants et millésimes signifie que la moyenne renseigne peu une institution sur ce qu'elle a réellement vécu. Une allocation au Golfe, exprimée substantiellement via des actifs privés et évaluée par une institution peu familière de la région, est particulièrement exposée à ces distorsions, ce qui rend un cadre de benchmarking discipliné d'autant plus précieux ici.
L'article apporte trois contributions. Premièrement, il expose comment une même performance sous-jacente du Golfe peut étayer des conclusions différentes selon les choix de benchmarking — brut ou net, mesure retenue, comparateur choisi, traitement du risque et de l'illiquidité — et plaide pour les choix qui produisent un verdict honnête. Deuxièmement, il applique l'approche de l'équivalent marché public pour poser la question qui compte pour une institution : la poche Golfe a-t-elle battu ce que l'investisseur aurait détenu autrement ? Troisièmement, il souligne la prédominance de la dispersion des gérants et des millésimes sur la moyenne, avec des implications pour la manière dont une institution devrait interpréter tout benchmark. Tout au long, les chiffres sont modélisés et clairement identifiés ; ils illustrent la mécanique du benchmarking plutôt qu'ils ne rapportent la performance d'une allocation spécifique, et ils ne constituent pas des prévisions.
Résultats et discussion
Cette section présente le cadre de benchmarking et l'analyse à l'appui dans l'ordre des propositions : brut contre net et le choix de la mesure (proposition 1) ; l'équivalent de marché public (proposition 2) ; les frais (proposition 3) ; le risque et l'illiquidité (proposition 4) ; et la dispersion (proposition 5), ainsi que la dépendance de la conclusion à l'égard de l'indice de référence choisi.
Brut contre net, et le choix de la mesure
Les premiers choix de benchmarking, et les plus déterminants, portent sur le point de savoir s'il faut mesurer brut ou net de frais, et sur la mesure à utiliser. La figure 1 oppose les rendements bruts et nets des poches du Golfe à l'indice de référence mondial 60/40.
Figure 1. Rendements bruts et nets : poches du Golfe contre indice mondial 60/40
Rendements bruts et nets indicatifs ; l'écart entre brut et net correspond à la charge de frais que l'investisseur ne conserve pas.
L'écart entre les barres brute et nette correspond à la charge de frais, c'est-à-dire la part du rendement brut que l'investisseur ne conserve pas, et il est suffisamment important pour qu'une comparaison sur des chiffres bruts surestime sensiblement l'avantage des poches du Golfe sur l'indice de référence mondial. Cela étaye la composante frais de la proposition 1 et de la proposition 3. Le choix de la mesure aggrave le problème : la figure 2 montre comment une même allocation peut raconter quatre histoires différentes selon qu'elle est décrite par le taux de rentabilité interne, par un multiple de valeur, par un multiple de distributions en numéraire ou par un équivalent de marché public.
Indicatif ; la même allocation résumée par IRR, le TVPI, le DPI et le PME donne des impressions très différentes.
Ces mesures disent des choses véritablement différentes. Le taux de rentabilité interne est élevé mais sensible au calendrier des flux de trésorerie et à l'effet de levier ; le multiple de valeur montre la valeur totale créée mais pas quand elle l'a été ; le multiple de distributions en numéraire montre ce qui a effectivement été distribué, à savoir un montant inférieur ; et l'équivalent de marché public montre la performance par rapport à l'alternative de l'investisseur. Une institution qui s'appuie sur le seul taux de rentabilité interne, le chiffre que les gestionnaires communiquent le plus volontiers, se formera une impression plus favorable que ne le justifie le tableau complet. La discipline qu'exige la proposition 1 consiste à lire ces mesures ensemble et à accorder le plus de poids aux mesures nettes, fondées sur les distributions et fondées sur le coût d'opportunité, car ce sont elles qui décrivent le mieux ce que l'investisseur conserve et ce à quoi il renonce.
L'équivalent de marché public : a-t-il battu l'alternative ?
La question qui importe le plus pour une institution n'est pas de savoir si une allocation dans le Golfe a produit un rendement positif, mais si elle a battu ce que l'institution aurait détenu autrement. L'équivalent de marché public répond précisément à cette question, et la figure 3 le présente pour les poches du Golfe par rapport à l'indice de référence mondial.
Figure 3. Équivalent de marché public : la poche du Golfe a-t-elle battu les marchés publics ?
PME indicatif ; une valeur supérieure à un signifie que la poche a battu l'alternative publique appariée sur les flux de trésorerie.
Les valeurs de PME, supérieures à un pour les poches bien sélectionnées, étayent la proposition 2 : une allocation bien choisie dans le Golfe peut véritablement battre l'alternative de marché public de l'investisseur sur une base appariée aux flux de trésorerie. Mais deux nuances comptent. Premièrement, la surperformance affichée par le PME est plus modeste que ne le laisse supposer la comparaison entre brut et trésorerie, car le PME est net et comparé à la véritable alternative de l'investisseur plutôt qu'à la trésorerie ; la discipline du PME dégonfle le chiffre affiché. Deuxièmement, le PME présenté concerne une allocation bien sélectionnée et, comme l'établit la section 4.4, la dispersion est suffisamment large pour qu'une allocation mal sélectionnée puisse afficher un PME inférieur à un, ce qui signifie qu'elle a sous-performé l'alternative publique. Le PME est donc la bonne mesure précisément parce qu'il compare au coût d'opportunité réel et sur une base nette, et son verdict, positif mais modeste pour une bonne sélection et potentiellement négatif pour une mauvaise sélection, est le verdict honnête que la proposition 2 anticipe.
Le poids des frais
Le poids des frais mérite une attention particulière, car il constitue le déterminant le plus maîtrisable du résultat net et celui qui est le plus souvent sous-estimé dans les analyses comparatives. L’écart entre les barres brutes et nettes de la figure 1 représente les frais et le carried interest, qui, sur les marchés privés, absorbent une part substantielle et variable du rendement brut (Phalippou, 2009). Pour une allocation au Golfe, l’implication est double. Premièrement, toute analyse comparative doit être menée en net, car le chiffre brut n’est pas ce que l’investisseur conserve et une comparaison brute flatte l’allocation. Deuxièmement, comme le poids des frais varie selon les gestionnaires et les structures, deux allocations affichant le même rendement brut peuvent produire des résultats nets sensiblement différents, ce qui signifie que la négociation des frais et le choix de la structure, et non uniquement la performance brute, déterminent le résultat comparé. Cela relie l’analyse comparative à la discipline plus large des rendements nets pour l’investisseur : l’institution qui compare en net, et qui négocie les frais et le waterfall de distribution qui déterminent le net, mesurera et obtiendra un meilleur résultat que celle qui se concentre uniquement sur la performance brute.
Dispersion : pourquoi la moyenne induit en erreur
Le point de vigilance le plus important dans l’analyse comparative d’une allocation au Golfe est que le rendement moyen dit peu à une institution donnée sur sa propre expérience, car la dispersion entre gestionnaires et millésimes est importante. La figure 4 illustre cet écart.
Figure 4. Pourquoi la dispersion des millésimes et des gestionnaires domine
Rendements nets indicatifs du quartile supérieur, de la médiane et du quartile inférieur IRR selon les millésimes ; l’écart est large et persistant.
Considérations de mise en œuvre
Le cadre se traduit par un petit nombre d’engagements pratiques pour une institution qui réalise une analyse comparative d’une allocation au Golfe.
Choisir la référence comparative avant le résultat
Le premier engagement est de définir la référence comparative, le coût d’opportunité réel de l’investisseur, et les mesures — nettes, PME, ajustées du risque et de l’illiquidité — avant d’évaluer l’allocation, afin que la norme ne soit pas choisie après coup pour convenir au résultat. Définir la référence comparative à l’avance, idéalement dans le mandat initial, supprime la tentation de sélectionner le comparateur qui flatte et garantit que l’allocation est jugée par rapport à l’alternative à laquelle l’institution a réellement renoncé.
Comparer en net, face à la véritable alternative
Le deuxième engagement est de comparer net de tous les frais et par rapport au portefeuille que l’institution aurait détenu autrement, en utilisant l’équivalent de marché public comme mesure principale. C’est la comparaison qui répond à la question qui compte — l’allocation a-t-elle battu l’alternative ? — et c’est la comparaison la plus résistante aux distorsions qui flattent la performance des marchés privés. Les références fondées sur les liquidités et les obligations doivent être évitées comme comparateurs principaux, car elles flattent tout actif risqué et ne disent rien à l’institution sur son véritable choix.
Lire la moyenne en regard de la dispersion
Le troisième engagement est d’interpréter toute référence à la moyenne en regard de la dispersion, en comparant les gestionnaires de l’institution aux quartiles pertinents plutôt qu’à la moyenne. Parce que la sélection domine le rendement effectivement obtenu, une institution doit déterminer si ses gestionnaires se situent dans le quartile supérieur ou dans la médiane, et doit attribuer son résultat à sa sélection plutôt qu’au marché. Cela discipline aussi les décisions futures : une institution qui reconnaît son résultat comme le produit de sa sélection, bonne ou mauvaise, en tire la bonne leçon, tandis que celle qui attribue le résultat à la moyenne du marché, en bien ou en mal, en tire la mauvaise.
Il vaut la peine de souligner un lien qui traverse l’analyse : une analyse comparative honnête et une bonne prise de décision sont la même discipline vue sous deux angles. L’institution qui compare honnêtement son allocation au Golfe, en net, par rapport à sa véritable alternative, ajustée du risque, attribuée et lue au regard de la dispersion, est l’institution la mieux placée pour décider s’il faut l’augmenter, la conserver ou la céder, car elle comprend ce que l’allocation a réellement accompli et pourquoi. L’institution qui compare avec négligence ne comprend ni l’un ni l’autre, et ses décisions concernant l’avenir de l’allocation seront d’autant plus mauvaises. L’analyse comparative n’est donc pas un exercice de comptage rétrospectif, mais le fondement du jugement prospectif, et la rigueur qu’une institution apporte à l’évaluation du passé détermine directement la qualité de ses décisions concernant l’avenir. C’est la raison la plus profonde d’investir dans cette discipline : non pour produire un chiffre, mais pour voir suffisamment clair pour bien décider.
Une dernière réflexion concerne la relation entre une analyse comparative honnête et la crédibilité de l’argument plus large en faveur du Golfe. On pourrait penser qu’un cadre d’analyse comparative rigoureux et dégonflant joue contre l’argument en faveur d’une allocation dans la région, puisqu’il montre que la surperformance est plus modeste que ne le suggèrent les comparaisons flatteuses. C’est l’inverse qui est vrai. Un argument en faveur du Golfe qui repose sur des comparaisons flatteuses, brut contre liquidités, est fragile, car il s’effondre dès qu’un sceptique applique une référence équitable ; un argument qui survit à une analyse comparative honnête, en net, par rapport à la véritable alternative, ajustée du risque, est robuste précisément parce qu’il a été testé par la norme équitable la plus exigeante. En fournissant cette norme, le présent document renforce plutôt qu’il n’affaiblit l’argument crédible en faveur du Golfe : il sépare la surperformance véritable et défendable d’une allocation bien sélectionnée de la surperformance illusoire d’une allocation mesurée de manière flatteuse, et il dote l’institution des moyens de poursuivre la première avec confiance. La référence honnête est l’amie de l’allocateur qui a bien choisi et l’ennemie seulement de celui qui a mesuré avec négligence, et c’est exactement comme il se doit.
Remarques finales
Cet article a examiné comment les rendements des marchés privés d’une allocation dans le Golfe devraient être évalués par rapport au portefeuille mondial qu’une institution détiendrait par ailleurs, et a soutenu que les choix de benchmark, plus que la performance sous-jacente, déterminent fréquemment le verdict. Les conclusions sont cohérentes d’une proposition à l’autre. Le verdict dépend fortement du fait que la performance soit mesurée brute ou nette et de l’indicateur retenu, les mesures nettes et l’équivalent de marché coté donnant un résultat plus modeste et plus honnête que le taux de rendement interne (TRI) affiché (Proposition 1). Évaluée à l’aune de l’équivalent de marché coté par rapport au portefeuille réel de l’investisseur, une allocation dans le Golfe bien sélectionnée peut afficher une surperformance réelle, mais plus faible que ne le laissent entendre les comparaisons entre brut et liquidités (Proposition 2). Une comparaison équitable doit être nette de frais, qui absorbent une part substantielle et variable du rendement brut (Proposition 3). Une partie de tout excédent rémunère l’illiquidité et le risque plutôt que la compétence, ce qu’un benchmark équitable doit reconnaître (Proposition 4). Et la dispersion entre gérants et millésimes domine la moyenne, de sorte que la sélection propre à l’institution détermine le rendement qu’elle obtient effectivement (Proposition 5).
L’implication pour l’institution est que l’évaluation comparative d’une allocation dans le Golfe est une discipline à concevoir à l’avance et à appliquer honnêtement, non un chiffre à produire a posteriori. L’institution qui définit son benchmark et mesure avant d’allouer, évalue net de frais par rapport à son véritable coût d’opportunité, ajuste pour le risque et l’illiquidité, et lit la moyenne parallèlement à la dispersion, parviendra à un verdict auquel elle peut se fier et sur lequel elle peut agir. L’institution qui laisse choisir le benchmark en fonction du résultat, ou qui s’appuie sur la comparaison flatteuse entre brut et liquidités, jugera mal son allocation et pourra soit abandonner une allocation saine sur un verdict trompeusement modeste, soit renforcer une allocation faible sur un verdict trompeusement solide. En bref, une évaluation comparative honnête n’est pas seulement la manière dont une institution mesure le passé, mais aussi dont elle gouverne l’avenir de l’allocation.
