Introdução
Por trás de toda afirmação de que um investimento teve bom desempenho existe uma comparação, e a comparação raramente é neutra. Dizer que uma alocação no Golfo teve desempenho é dizer que ela teve desempenho em relação a algo — caixa, um índice público, as outras opções do investidor —, e a escolha desse algo, juntamente com a medida aplicada a ele, frequentemente determina o veredito mais do que o próprio desempenho. Uma alocação que parece impressionante medida em termos brutos e em relação ao caixa pode parecer comum quando medida líquida de taxas e em relação ao custo de oportunidade real do investidor. Para uma instituição que decide se uma alocação no Golfo justificou seu lugar, e se deve aumentá-la, a disciplina de benchmarking — escolher o comparador certo e a medida certa — não é, portanto, uma tecnicalidade, mas a substância do julgamento.
Este artigo examina como os retornos de mercados privados de uma alocação no Golfo devem ser comparados com a carteira global que uma instituição manteria de outra forma. Ele é escrito para o diretor de investimentos e o comitê de investimentos que alocaram, ou estão considerando alocar, recursos na região e que agora enfrentam a questão prática de como avaliar se a alocação está funcionando, de forma honesta e em bases comparáveis. Seu objetivo não é afirmar que o Golfo superou ou ficou abaixo do desempenho, o que depende da alocação específica, mas estabelecer a estrutura na qual essa pergunta pode ser respondida sem as distorções introduzidas por uma aferição comparativa descuidada.
A motivação é que o desempenho em mercados privados é excepcionalmente fácil de deturpar, não por desonestidade, mas pela escolha da medida. A taxa interna de retorno, o número de destaque que os gestores relatam, pode ser inflada pelo momento dos fluxos de caixa e pela alavancagem; os retornos brutos ignoram as taxas que determinam o que o investidor retém; a comparação com caixa ou títulos favorece qualquer ativo de risco; e a ampla dispersão entre gestores e safras significa que a média diz pouco a uma instituição sobre o que ela efetivamente vivenciou. Uma alocação no Golfo, expressa substancialmente por meio de ativos privados e avaliada por uma instituição pouco familiarizada com a região, está especialmente exposta a essas distorções, o que torna uma estrutura disciplinada de benchmarking particularmente valiosa nesse caso.
O artigo traz três contribuições. Primeiro, expõe como o mesmo desempenho subjacente do Golfo pode sustentar conclusões diferentes a depender das escolhas de benchmarking — bruto versus líquido, a medida utilizada, o comparador escolhido e o tratamento de risco e iliquidez —, e defende as escolhas que produzem um veredito honesto. Segundo, aplica a abordagem do equivalente de mercado público para fazer a pergunta que importa a uma instituição: a parcela do Golfo superou o que o investidor teria mantido de outra forma? Terceiro, enfatiza a dominância da dispersão entre gestores e safras sobre a média, com implicações para como uma instituição deve interpretar qualquer benchmark. Ao longo do texto, os números são modelados e claramente identificados; eles ilustram a mecânica da aferição comparativa, em vez de relatar o desempenho de qualquer alocação específica, e não são previsões.
Resultados e discussão
Esta seção apresenta a estrutura de benchmarking e a análise de apoio na ordem das proposições: bruto versus líquido e a escolha da medida (Proposição 1); o equivalente de mercado público (Proposição 2); as taxas (Proposição 3); o risco e a iliquidez (Proposição 4); e a dispersão (Proposição 5), juntamente com a dependência da conclusão em relação ao benchmark escolhido.
Bruto versus líquido e a escolha da medida
As primeiras e mais consequentes escolhas de benchmarking são se medir bruto ou líquido de taxas e qual métrica usar. A Figura 1 contrasta os retornos brutos e líquidos dos sleeves do Golfo com o benchmark global 60/40.
Figura 1. Retornos brutos versus líquidos: sleeves do Golfo versus 60/40 global
Retornos brutos e líquidos indicativos; a diferença entre bruto e líquido é a carga de taxas que o investidor não retém.
A diferença entre as barras brutas e líquidas é a carga de taxas, a parcela do retorno bruto que o investidor não retém, e é grande o suficiente para que uma comparação com números brutos superestime de forma material a vantagem dos sleeves do Golfo sobre o benchmark global. Isso corrobora o componente de taxas da Proposição 1 e da Proposição 3. A escolha da métrica agrava o problema: a Figura 2 mostra como uma única alocação pode contar quatro histórias diferentes, dependendo de ser descrita pela taxa interna de retorno, por um múltiplo de valor, por um múltiplo de retorno em caixa ou por um equivalente de mercado público.
Indicativo; a mesma alocação resumida por IRR, TVPI, DPI e PME transmite impressões muito diferentes.
As métricas indicam coisas genuinamente diferentes. A taxa interna de retorno é alta, mas sensível ao momento dos fluxos de caixa e à alavancagem; o múltiplo de valor mostra o valor total criado, mas não quando; o múltiplo de retorno em caixa mostra o que efetivamente foi distribuído, que é menor; e o equivalente de mercado público mostra o desempenho em relação à alternativa do investidor. Uma instituição que se ancora apenas na taxa interna de retorno, o número que os gestores reportam mais prontamente, formará uma impressão mais favorável do que o quadro mais completo sustenta. A disciplina exigida pela Proposição 1 é ler essas medidas em conjunto e atribuir maior peso às medidas líquidas, baseadas em distribuição e de custo de oportunidade, porque elas descrevem melhor o que o investidor efetivamente retém e abre mão.
O equivalente de mercado público: superou a alternativa?
A questão mais importante para uma instituição não é se uma alocação no Golfo gerou retorno positivo, mas se superou o que a instituição teria mantido de outra forma. O equivalente de mercado público responde exatamente a isso, e a Figura 3 o reporta para os sleeves do Golfo em relação ao benchmark global.
Figura 3. Equivalente de mercado público: o sleeve do Golfo superou os mercados públicos?
PME indicativo; um valor acima de um significa que o sleeve superou a alternativa pública com fluxo de caixa correspondente.
Os valores de PME, acima de um para os sleeves bem selecionados, corroboram a Proposição 2: uma alocação bem escolhida no Golfo pode genuinamente superar a alternativa de mercado público do investidor em uma base de fluxo de caixa correspondente. Mas duas ressalvas importam. Primeiro, o desempenho superior que o PME mostra é mais modesto do que a comparação entre bruto e caixa implica, porque o PME é líquido e tem como benchmark a alternativa real do investidor, e não o caixa; a disciplina do PME atenua o número de destaque. Segundo, o PME mostrado refere-se a uma alocação bem selecionada e, como a Seção 4.4 estabelece, a dispersão é ampla o suficiente para que uma alocação mal selecionada possa apresentar um PME abaixo de um, o que significa que teve desempenho inferior à alternativa pública. O PME é, portanto, a medida correta precisamente porque usa como benchmark o custo de oportunidade genuíno e em base líquida, e seu veredito, positivo mas modesto para uma boa seleção e potencialmente negativo para uma seleção ruim, é o veredito honesto que a Proposição 2 antecipa.
O peso das taxas
A carga de taxas merece ênfase separada porque é o determinante mais controlável do resultado líquido e o que mais frequentemente é subestimado no benchmarking. A diferença entre as barras bruta e líquida na Figura 1 representa taxas e carried interest, que, nos mercados privados, consomem uma parcela substancial e variável do retorno bruto (Phalippou, 2009). Para uma alocação no Golfo, a implicação é dupla. Primeiro, qualquer benchmarking deve ser feito em bases líquidas, porque o valor bruto não é o que o investidor mantém, e uma comparação bruta favorece indevidamente a alocação. Segundo, como a carga de taxas varia entre gestores e estruturas, duas alocações com o mesmo retorno bruto podem gerar resultados líquidos materialmente diferentes, o que significa que a negociação de taxas e a seleção de estrutura, e não apenas o desempenho bruto, determinam o resultado comparado. Isso conecta o benchmarking à disciplina mais ampla dos retornos líquidos ao investidor: a instituição que faz benchmarking líquido, e que negocia as taxas e o waterfall de distribuição que determinam o líquido, tanto medirá quanto alcançará um resultado melhor do que aquela que se concentra apenas no desempenho bruto.
Dispersão: por que a média engana
A ressalva mais importante ao fazer benchmarking de uma alocação no Golfo é que o retorno médio diz pouco a uma instituição individual sobre sua própria experiência, porque a dispersão entre gestores e safras é grande. A Figura 4 ilustra essa amplitude.
Figura 4. Por que a dispersão de safras e de gestores domina
Indicativo de IRR líquido no quartil superior, na mediana e no quartil inferior entre safras; a dispersão é ampla e persistente.
Considerações de implementação
O arcabouço se traduz em alguns compromissos práticos para uma instituição que faz benchmarking de uma alocação no Golfo.
Escolha o Benchmark Antes do Resultado
O primeiro compromisso é definir o benchmark, o custo de oportunidade genuíno do investidor, e as medidas, líquidas, PME, ajustadas ao risco e à iliquidez, antes de avaliar a alocação, para que o padrão não seja escolhido a posteriori para se adequar ao resultado. Definir o benchmark antecipadamente, idealmente no mandato original, remove a tentação de selecionar o comparador que favorece e garante que a alocação seja julgada em relação à alternativa à qual a instituição realmente renunciou.
Benchmark Líquido, Contra a Alternativa Real
O segundo compromisso é fazer o benchmark líquido de todas as taxas e em relação ao portfólio que a instituição teria detido de outra forma, usando o equivalente de mercado público como medida primária. Esta é a comparação que responde à questão que importa: a alocação superou a alternativa?, e é a comparação mais resistente às distorções que favorecem o desempenho do mercado privado. Benchmarks de caixa e títulos devem ser evitados como comparadores primários, porque favorecem qualquer ativo de risco e não dizem nada à instituição sobre sua escolha real.
Leia a Média Juntamente com a Dispersão
O terceiro compromisso é interpretar qualquer benchmark da média juntamente com a dispersão, comparando os gestores da própria instituição com os quartis relevantes em vez da média. Como a seleção domina o retorno experimentado, uma instituição deve avaliar se seus gestores estão no quartil superior ou na mediana, e deve atribuir seu resultado à sua seleção e não ao mercado. Isso também disciplina as decisões futuras: uma instituição que reconhece seu resultado como produto de sua seleção, boa ou ruim, aprende a lição certa, enquanto aquela que credita ou culpa a média do mercado aprende a errada.
Vale a pena destacar uma conexão que percorre a análise: que o benchmarking honesto e a boa tomada de decisão são a mesma disciplina vista de dois ângulos. A instituição que faz o benchmark de sua alocação no Golfo honestamente, líquido, em relação à sua alternativa real, ajustado ao risco, atribuído e lido em relação à dispersão, é a instituição mais bem posicionada para decidir se deve aumentar, manter ou sair da alocação, porque entende o que a alocação realmente alcançou e por quê. A instituição que faz o benchmark de forma descuidada não entende nenhum dos dois, e suas decisões sobre o futuro da alocação serão correspondentemente ruins. O benchmarking, portanto, não é um exercício retrospectivo de contabilização de resultados, mas a base do julgamento prospectivo, e o rigor que uma instituição traz para avaliar o passado determina diretamente a qualidade de suas decisões sobre o futuro. Esta é a razão mais profunda para investir na disciplina: não para produzir um número, mas para ver com clareza suficiente para decidir bem.
Uma reflexão final diz respeito à relação entre o benchmarking honesto e a credibilidade do argumento mais amplo para o Golfo. Pode-se pensar que uma estrutura de benchmarking rigorosa e deflacionária trabalha contra o argumento para alocar na região, uma vez que mostra que o desempenho superior é mais modesto do que as comparações lisonjeiras implicam. O oposto é verdadeiro. Um argumento para o Golfo que se baseia em comparações lisonjeiras, brutas versus caixa, é frágil, porque entra em colapso no momento em que um cético aplica um benchmark justo; um argumento que sobrevive ao benchmarking honesto, líquido, em relação à alternativa real, ajustado ao risco, é robusto precisamente porque foi testado pelo padrão justo mais difícil. Ao fornecer esse padrão, este artigo fortalece, em vez de enfraquecer, o argumento credível para o Golfo: ele separa o desempenho superior genuíno e defensável de uma alocação bem selecionada do desempenho superior ilusório de uma alocação medida de forma lisonjeira, e equipa a instituição para buscar o primeiro com confiança. O benchmark honesto é o amigo do alocador que escolheu bem e o inimigo apenas daquele que mediu de forma descuidada, e é exatamente como deveria ser.
Comentários finais
Este artigo examinou como os retornos de mercados privados de uma alocação no Golfo devem ser comparados ao portfólio global que uma instituição manteria de outra forma, e argumentou que as escolhas de benchmarking, mais do que o desempenho subjacente, frequentemente determinam o veredito. Os achados são consistentes entre as proposições. O veredito depende fortemente de se o desempenho é medido de forma bruta ou líquida e por qual métrica, com medidas líquidas e o equivalente de mercado público proporcionando um resultado mais modesto e mais honesto do que a taxa interna de retorno divulgada (Proposição 1). Tendo como benchmark o equivalente de mercado público em relação ao portfólio real do investidor, uma alocação no Golfo bem selecionada pode mostrar desempenho superior genuíno, mas menor do que as comparações bruto versus caixa sugerem (Proposição 2). Uma comparação justa deve ser líquida de taxas, que consomem uma parcela substancial e variável do retorno bruto (Proposição 3). Parte de qualquer excesso é compensação por iliquidez e risco, e não por habilidade, o que um benchmark justo deve reconhecer (Proposição 4). E a dispersão entre gestores e safras domina a média, de modo que a própria seleção da instituição determina o retorno que ela efetivamente obtém (Proposição 5).
A implicação para a instituição é que o benchmarking de uma alocação no Golfo é uma disciplina a ser desenhada previamente e aplicada com honestidade, não um número a ser produzido a posteriori. A instituição que define seu benchmark e mede antes de alocar, avalia líquida de taxas em relação ao seu custo de oportunidade genuíno, ajusta para risco e iliquidez, e lê a média em conjunto com a dispersão, chegará a um veredito no qual pode confiar e agir. A instituição que permite que o benchmark seja escolhido para se adequar ao resultado, ou que se ancora na comparação lisonjeira bruto versus caixa, julgará mal sua alocação e pode abandonar uma alocação sólida com base em um veredito enganosamente modesto ou aumentar uma alocação fraca com base em um veredito enganosamente forte. O benchmarking honesto, em resumo, não é apenas como uma instituição mede o passado, mas como governa o futuro da alocação.
