引言
每一项关于某项投资表现良好的陈述背后都隐含着一种比较，而这种比较很少是中立的。说海湾地区配置表现良好，就是说它相对于某个对象表现良好——现金、公开指数、投资者的其他选择——而这个比较对象的选择，以及对其采用的衡量指标，往往比业绩本身更能决定结论。按毛额并与现金比较看起来令人印象深刻的配置，在按扣除费用后的净额并与投资者实际机会成本比较时，可能显得平平无奇。对于一家正在决定海湾地区配置是否配得上其位置、以及是否应增加配置的机构而言，基准比较的纪律——选择正确的比较对象和正确的衡量指标——因此不是技术细节，而是判断的实质。
本文考察应如何将海湾地区配置的私募市场回报，与机构本来会持有的全球投资组合进行基准比较。本文面向已经或正在考虑配置该地区的首席投资官和投资委员会，他们如今面临一个实际问题：如何诚实且以可比口径评估该配置是否奏效。本文的目的不是断言海湾地区表现优于或劣于其他市场——这取决于具体配置——而是建立一个框架，使该问题能够在不受草率基准比较所引入的扭曲影响下得到回答。
其动机在于，私募市场业绩异常容易被误述，原因不是不诚实，而是衡量指标的选择。内部收益率——管理人报告的主要数字——可能因现金流时点和杠杆而被美化；毛回报忽略了决定投资者最终留存收益的费用；与现金或债券比较会美化任何风险资产；而管理人之间和成立年份之间的巨大差异意味着，平均值几乎无法告诉机构其实际经历了什么。海湾地区配置在很大程度上通过私募资产体现，且由一家不熟悉该地区的机构评估，因此尤其容易受到这些扭曲的影响，这使得严谨的基准比较框架在此格外有价值。
本文作出三方面贡献。第一，说明同一海湾地区基础业绩如何因基准比较选择的不同而支持不同结论——毛额还是净额、采用何种衡量指标、选择何种比较对象，以及如何处理风险与流动性不足——并论证哪些选择能够得出诚实的结论。第二，应用公开市场等价物方法，回答对机构真正重要的问题：海湾配置部分是否跑赢了投资者本来会持有的组合？第三，强调管理人和成立年份差异相对于平均值的支配性，并说明这对机构应如何解读任何基准的含义。全文数字均为建模数字并明确标注；它们说明基准比较的机制，而非报告任何具体配置的业绩，也不构成预测。
结果与讨论
本节按照各命题的顺序介绍基准评估框架及支持性分析：总回报与净回报及指标选择（命题1）；公开市场等效指标（命题2）；费用（命题3）；风险与低流动性（命题4）；以及业绩离散度（命题5），并说明结论对所选基准的依赖。
总回报与净回报，以及指标选择
首个且影响最大的基准选择，是按费用前总回报还是按费用后净回报衡量，以及使用哪种指标。图1将海湾子组合的总回报与净回报同全球60/40基准进行对比。
图1. 总回报与净回报：海湾子组合对比全球60/40
示意性总回报与净回报；总回报与净回报之间的差距是投资者未能保留的费用负担。
总回报柱与净回报柱之间的差距就是费用负担，即投资者未能保留的总回报份额；这一差距足够大，以至于按总回报数据进行比较会实质性高估海湾子组合相对于全球基准的优势。这支持命题1和命题3中关于费用的部分。指标选择使问题更加复杂：图2显示，同一项配置如何根据其采用内部收益率、价值倍数、现金回报倍数还是公开市场等效指标来描述，而呈现出四种截然不同的图景。
示意性；同一项配置若用 IRR、TVPI、DPI 和 PME 进行汇总，会传达截然不同的印象。
这些指标所反映的内容确实不同。内部收益率较高，但对现金流时点和杠杆较为敏感；价值倍数显示所创造的总价值，却不显示价值何时创造；现金回报倍数显示实际已分配的部分，而该数值较低；公开市场等效指标则显示相对于投资者替代选择的表现。若一家机构仅以内部收益率为锚，而这也是管理人最常报告的指标，那么其形成的印象会比更完整的图景所支持的更为有利。命题1所要求的纪律，是将这些指标结合起来解读，并最大程度地重视净回报、基于分配的指标和机会成本指标，因为它们最能说明投资者实际保留和放弃了什么。
公开市场等效指标：是否跑赢了替代选择？
对一家机构而言，最重要的问题不是海湾配置是否产生了正回报，而是它是否跑赢了该机构原本可能持有的替代选择。公开市场等效指标恰好回答了这一问题，图3报告了海湾子组合相对于全球基准的该指标。
图3. 公开市场等效指标：海湾子组合是否跑赢了公开市场？
示意性 PME；数值高于1表示该子组合跑赢了现金流匹配的公开市场替代选择。
PME 值（对于筛选良好的子组合高于1）支持命题2：经过精心选择的海湾配置确实可以在现金流匹配的基础上跑赢投资者的公开市场替代选择。但有两点限定很重要。第一，PME 显示的超额表现比总回报与现金回报对比所暗示的更为温和，因为 PME 是净回报口径，并且以投资者的真实替代选择而非现金为基准；PME 的纪律会压低表面结论。第二，所显示的 PME 针对的是筛选良好的配置，而且正如第4.4节所确立的，离散度足够大，以至于筛选不佳的配置可能显示低于1的 PME，意味着其跑输了公开市场替代选择。因此，PME 之所以是正确的衡量指标，恰恰因为它以真实机会成本为基准并采用净回报口径；其结论——筛选良好时为正面但温和，筛选不佳时可能为负——正是命题2所预判的诚实结论。
费用的权重
费用负担值得单独强调，因为它是净结果最具可控性的决定因素，也是在基准比较中最常被低估的因素。图1中毛回报柱与净回报柱之间的差距代表费用和附带权益，而在私募市场中，费用和附带权益会占去毛回报中相当大且可变的份额（Phalippou，2009）。对海湾地区配置而言，这意味着两方面。第一，任何基准比较都必须以净回报进行，因为毛数字并不是投资者实际保留的收益，毛回报比较会美化配置表现。第二，由于费用负担因管理人和结构而异，两项毛回报相同的配置可能带来差异很大的净结果，这意味着费用谈判和结构选择，而不仅是毛业绩，决定基准比较的结果。这将基准比较与投资者净回报这一更广泛的纪律联系起来：以净回报进行基准比较，并就决定净回报的费用和分配瀑布进行谈判的机构，既会衡量出更好的结果，也会取得更好的结果；而只关注毛业绩的机构则不会。
离散度：为何平均值会误导
对海湾地区配置进行基准比较时，最重要的一个警示是：平均回报几乎不能说明单个机构自身的实际经历，因为管理人和基金年份之间的离散度很大。图4展示了这种差距。
图4. 为何基金年份与管理人离散度起主导作用
按基金年份列示的指示性上四分位、中位数和下四分位净 IRR；差距很大且持续存在。
实施考量
对于为海湾地区配置进行基准比较的机构而言，该框架转化为少数几项实际承诺。
先选基准，再看结果
第一项承诺是在评估配置之前，界定基准、投资者真正的机会成本以及衡量指标（净回报、PME、经风险与流动性调整后的指标），以免事后为迎合结果而选择标准。提前界定基准，最好是在原始委托中界定，可以消除选择美化结果的比较对象的诱惑，并确保将该配置与机构实际放弃的替代方案进行比较。
以净回报为基准，对照真实替代方案
第二项承诺是以扣除全部费用后的净回报为基准，并对照机构原本会持有的投资组合，以公开市场等价物作为主要衡量指标。正是这种比较回答了真正重要的问题：该配置是否跑赢了替代方案？它也是最不易受到美化私募市场业绩的失真影响的比较。应避免将现金和债券基准作为主要比较对象，因为它们会美化任何风险资产，且无法说明机构真正的选择。
结合离散度解读平均值
第三项承诺是结合离散度来解读任何基于平均值的基准，将机构自身的管理人与相关四分位数而非均值进行比较。由于选择主导实际回报，机构应评估其管理人处于上四分位还是中位数，并应将结果归因于自身的选择而非市场。这也会约束未来决策：认识到结果无论好坏都是自身选择产物的机构，会吸取正确教训；而将结果归功于或归咎于市场平均值的机构，则会吸取错误教训。
值得指出一个贯穿全文分析的联系：诚实的基准比较与良好的决策，是同一项纪律从两个角度看的产物。以诚实的方式对其海湾地区配置进行基准比较——按净回报、对照真实替代方案、经风险调整、进行归因并结合离散度解读——的机构，最有条件决定是增配、持有还是退出，因为它理解该配置实际取得了什么以及为何如此。草率进行基准比较的机构则两者都不理解，其关于该配置未来的决策也会相应地糟糕。因此，基准比较不是事后记分的练习，而是前瞻性判断的基础；机构评估过去时所投入的严谨程度，直接决定其未来决策的质量。这是投资于该纪律的最深层理由：不是为了得出一个数字，而是为了看得足够清楚以做出良好决策。
最后的思考涉及诚实的基准比较与海湾地区更广泛论点可信度之间的关系。人们可能认为，一个严谨且会压低结果的基准比较框架不利于为该地区配置资金的论点，因为它表明超额表现比那些美化性比较所暗示的更为温和。事实恰恰相反。建立在美化性的毛回报对现金比较之上的海湾论点很脆弱，因为一旦怀疑者采用公平基准，它就会崩塌；而一个能经受诚实基准比较——按净回报、对照真实替代方案、经风险调整——的论点之所以稳健，正是因为它经过了最严苛的公平标准检验。通过提供该标准，本文增强而非削弱了关于海湾地区的可信论点：它将精选配置真正且可辩护的超额表现，与以美化方式衡量的虚假超额表现区分开来，并使机构能够有信心地追求前者。诚实基准是选择得当的配置者的朋友，只是草率衡量者的敌人，而这正是应有的状态。
结语
本文考察了海湾配置的私募市场回报应如何以机构原本会持有的全球投资组合为基准进行衡量，并论证了基准选择——而非底层业绩——常常决定最终评判。各项命题的发现彼此一致。最终评判在很大程度上取决于业绩是以毛回报还是净回报衡量，以及采用哪一指标；净回报指标和公开市场等效基准给出的结果，比表面的内部收益率（IRR）更温和、也更诚实（命题1）。以公开市场等效基准对照投资者的实际投资组合进行衡量，精心遴选的海湾配置可以表现出真正的超额收益，但小于毛回报与现金回报比较所暗示的水平（命题2）。公平比较必须扣除费用，费用会占去毛回报中相当大且可变的一部分（命题3）。任何超额收益中有一部分是对非流动性和风险的补偿，而非技能，公平基准必须认识到这一点（命题4）。管理人和基金年份的离散度主导平均水平，因此机构自身的筛选决定其实际经历的回报（命题5）。
对机构而言，这意味着对海湾配置进行基准比较是一项应提前设计并诚实执行的纪律，而不是事后制造出来的数字。在配置前定义基准并进行衡量、按扣除费用后对照真实机会成本评估、对风险和非流动性进行调整，并将平均值与离散度结合解读的机构，将得出可信且可据以行动的结论。若机构允许为迎合结果而选择基准，或锚定于粉饰性的毛回报与现金回报比较，就会误判其配置：可能因一个误导性偏温和的结论而放弃稳健配置，也可能因一个误导性偏强的结论而加码疲弱配置。简言之，诚实的基准比较不仅是机构衡量过去的方式，也是其治理配置未来的方式。
