Introducción
Detrás de toda afirmación de que una inversión ha funcionado bien hay una comparación, y la comparación rara vez es neutral. Decir que una asignación al Golfo ha tenido buen rendimiento equivale a decir que lo ha tenido en relación con algo —efectivo, un índice público, las demás opciones del inversor—, y la elección de ese algo, junto con la medida aplicada a él, con frecuencia determina el veredicto más que el propio rendimiento. Una asignación que parece impresionante medida de forma bruta y frente al efectivo puede parecer ordinaria medida neta de comisiones y frente al coste de oportunidad real del inversor. Por tanto, para una institución que decide si una asignación al Golfo se ha ganado su lugar, y si conviene aumentarla, la disciplina del benchmarking —elegir el comparador correcto y la medida correcta— no es un tecnicismo, sino la esencia del juicio.
Este documento examina cómo deben compararse las rentabilidades de los mercados privados de una asignación al Golfo con la cartera global que una institución tendría de otro modo. Está dirigido al director de inversiones y al comité de inversiones que han asignado, o están considerando asignar, a la región, y que ahora afrontan la cuestión práctica de cómo evaluar si la asignación está funcionando, con honestidad y sobre una base comparable. Su propósito no es afirmar que el Golfo ha superado o ha quedado por debajo del rendimiento, lo que depende de la asignación concreta, sino establecer el marco dentro del cual esa pregunta puede responderse sin las distorsiones que introduce un benchmarking descuidado.
La motivación es que el rendimiento de los mercados privados es inusualmente fácil de tergiversar, no por deshonestidad, sino por la elección de la medida. La tasa interna de rentabilidad, la cifra destacada que presentan los gestores, puede verse favorecida por el calendario de los flujos de caja y por el apalancamiento; las rentabilidades brutas ignoran las comisiones que determinan lo que conserva el inversor; la comparación con el efectivo o con los bonos favorece a cualquier activo con riesgo; y la amplia dispersión entre gestores y vintages hace que la media diga poco a una institución sobre lo que realmente ha experimentado. Una asignación al Golfo, instrumentada en gran medida mediante activos privados y evaluada por una institución poco familiarizada con la región, está especialmente expuesta a estas distorsiones, lo que hace que un marco de benchmarking disciplinado sea particularmente valioso en este caso.
El documento aporta tres contribuciones. En primer lugar, expone cómo un mismo rendimiento subyacente del Golfo puede sustentar conclusiones distintas según las decisiones de benchmarking —bruto frente a neto, la medida utilizada, el comparador elegido y el tratamiento del riesgo y la iliquidez—, y aboga por las decisiones que permiten un veredicto honesto. En segundo lugar, aplica el enfoque del equivalente de mercado público para plantear la pregunta que importa a una institución: ¿superó la asignación al Golfo lo que el inversor habría mantenido de otro modo? En tercer lugar, subraya el predominio de la dispersión entre gestores y vintages sobre la media, con implicaciones para cómo debe interpretar una institución cualquier benchmark. A lo largo del texto, las cifras son modeladas y están claramente etiquetadas; ilustran la mecánica del benchmarking en lugar de informar sobre el rendimiento de una asignación concreta, y no son previsiones.
Resultados y discusión
Esta sección presenta el marco de evaluación comparativa y el análisis de apoyo en el orden de las proposiciones: bruto frente a neto y la elección de la medida (Proposición 1); el equivalente de mercado público (Proposición 2); las comisiones (Proposición 3); el riesgo y la iliquidez (Proposición 4); y la dispersión (Proposición 5), junto con la dependencia de la conclusión respecto de la referencia elegida.
Bruto frente a neto y la elección de la medida
Las primeras y más importantes decisiones de evaluación comparativa son si medir en bruto o neto de comisiones y qué métrica utilizar. La Figura 1 contrasta los rendimientos brutos y netos de los segmentos del Golfo con la referencia global 60/40.
Figura 1. Rendimientos brutos frente a netos: segmentos del Golfo frente a la referencia global 60/40
Rendimientos brutos y netos indicativos; la diferencia entre bruto y neto es la carga de comisiones que el inversor no conserva.
La diferencia entre las barras brutas y netas es la carga de comisiones, la parte del rendimiento bruto que el inversor no conserva, y es lo suficientemente grande como para que una comparación con cifras brutas exagere materialmente la ventaja de los segmentos del Golfo sobre la referencia global. Esto respalda el componente de comisiones de la Proposición 1 y la Proposición 3. La elección de la métrica agrava el problema: la Figura 2 muestra cómo una única asignación puede contar cuatro historias diferentes según se describa mediante la tasa interna de rentabilidad, un múltiplo de valor, un múltiplo de retorno de caja o un equivalente de mercado público.
Indicativo; la misma asignación resumida mediante IRR, TVPI, DPI y PME transmite impresiones muy diferentes.
Las métricas indican cosas genuinamente distintas. La tasa interna de rentabilidad es alta, pero sensible al calendario de los flujos de caja y al apalancamiento; el múltiplo de valor muestra el valor total creado, pero no cuándo; el múltiplo de retorno de caja muestra lo que realmente se ha distribuido, que es inferior; y el equivalente de mercado público muestra el rendimiento en relación con la alternativa del inversor. Una institución que se ancla únicamente en la tasa interna de rentabilidad, la cifra que los gestores suelen comunicar con mayor facilidad, se formará una impresión más favorable de la que respalda el panorama completo. La disciplina que exige la Proposición 1 es leer estas medidas en conjunto y ponderar más las medidas netas, basadas en distribuciones y de coste de oportunidad, porque son las que mejor describen lo que el inversor realmente conserva y a lo que renuncia.
El equivalente de mercado público: ¿superó a la alternativa?
La pregunta que más importa a una institución no es si una asignación al Golfo generó un rendimiento positivo, sino si superó lo que la institución habría mantenido de otro modo. El equivalente de mercado público responde exactamente a esto, y la Figura 3 lo presenta para los segmentos del Golfo frente a la referencia global.
Figura 3. Equivalente de mercado público: ¿superó el segmento del Golfo a los mercados públicos?
PME indicativo; un valor superior a uno significa que el segmento superó a la alternativa pública equiparada por flujos de caja.
Los valores de PME, superiores a uno para los segmentos bien seleccionados, respaldan la Proposición 2: una asignación al Golfo bien elegida puede superar genuinamente a la alternativa de mercado público del inversor sobre una base equiparada por flujos de caja. Pero importan dos matices. Primero, la sobrerentabilidad que muestra el PME es más modesta de lo que implica la comparación bruto frente a caja, porque el PME es neto y se compara con la alternativa real del inversor en lugar de con la caja; la disciplina del PME rebaja el titular. Segundo, el PME mostrado corresponde a una asignación bien seleccionada y, como establece la Sección 4.4, la dispersión es lo suficientemente amplia como para que una asignación mal seleccionada pudiera mostrar un PME inferior a uno, lo que significaría que tuvo un rendimiento inferior al de la alternativa pública. Por tanto, el PME es la medida correcta precisamente porque se compara con el verdadero coste de oportunidad y sobre una base neta, y su veredicto, positivo pero modesto para una buena selección y potencialmente negativo para una mala selección, es el honesto que anticipa la Proposición 2.
El peso de las comisiones
La carga de comisiones merece un énfasis aparte porque es el determinante más controlable del resultado neto y el que con más frecuencia se subestima en el benchmarking. La diferencia entre las barras brutas y netas de la Figura 1 representa comisiones y carried interest, que en los mercados privados consumen una parte sustancial y variable del rendimiento bruto (Phalippou, 2009). Para una asignación al Golfo, la implicación es doble. Primero, cualquier benchmarking debe realizarse en términos netos, porque la cifra bruta no es lo que conserva el inversor y una comparación bruta favorece indebidamente a la asignación. Segundo, como la carga de comisiones varía entre gestores y estructuras, dos asignaciones con el mismo rendimiento bruto pueden entregar resultados netos materialmente distintos, lo que significa que la negociación de comisiones y la selección de estructura, y no solo el rendimiento bruto, determinan el resultado comparado. Esto conecta el benchmarking con la disciplina más amplia de los rendimientos netos para el inversor: la institución que hace benchmarking neto, y que negocia las comisiones y el waterfall de distribución que determinan el neto, medirá y logrará un mejor resultado que una que se centra únicamente en el rendimiento bruto.
Dispersión: por qué el promedio engaña
La advertencia más importante al hacer benchmarking de una asignación al Golfo es que el rendimiento promedio dice poco a una institución individual sobre su propia experiencia, porque la dispersión entre gestores y vintages es amplia. La Figura 4 ilustra la dispersión.
Figura 4. Por qué domina la dispersión entre vintages y gestores
Cuartil superior, mediana y cuartil inferior netos IRR indicativos entre vintages; la dispersión es amplia y persistente.
Consideraciones de implementación
El marco se traduce en un pequeño número de compromisos prácticos para una institución que hace benchmarking de una asignación al Golfo.
Elegir el benchmark antes del resultado
El primer compromiso es definir el benchmark, el verdadero coste de oportunidad del inversor, y las medidas —netas, PME y ajustadas por riesgo y por iliquidez— antes de evaluar la asignación, de modo que el estándar no se elija a posteriori para acomodarlo al resultado. Definir el benchmark por adelantado, idealmente en el mandato original, elimina la tentación de seleccionar el comparador que favorece y asegura que la asignación se juzgue frente a la alternativa a la que la institución realmente renunció.
Benchmark neto, frente a la alternativa real
El segundo compromiso es hacer benchmarking neto de todas las comisiones y frente a la cartera que la institución habría mantenido de otro modo, utilizando el equivalente de mercado público como medida principal. Esta es la comparación que responde a la pregunta que importa: ¿la asignación superó a la alternativa?, y es la comparación más resistente a las distorsiones que favorecen indebidamente al rendimiento de los mercados privados. Deben evitarse los benchmarks de efectivo y bonos como comparadores principales, porque favorecen indebidamente a cualquier activo de riesgo y no dicen nada a la institución sobre su elección real.
Leer el promedio junto con la dispersión
El tercer compromiso es interpretar cualquier benchmark del promedio junto con la dispersión, comparando los gestores propios de la institución con los cuartiles relevantes en lugar de con la media. Como la selección domina el rendimiento obtenido, una institución debe evaluar si sus gestores son del cuartil superior o de la mediana, y debe atribuir su resultado a su selección y no al mercado. Esto también disciplina las decisiones futuras: una institución que reconoce su resultado como producto de su selección, bueno o malo, aprende la lección correcta, mientras que una que atribuye el mérito o la culpa al promedio del mercado aprende la incorrecta.
Vale la pena extraer una conexión que recorre el análisis: que el benchmarking honesto y la buena toma de decisiones son la misma disciplina vista desde dos ángulos. La institución que hace benchmarking de su asignación al Golfo con honestidad, en términos netos, frente a su alternativa real, ajustado por riesgo, atribuido y leído junto con la dispersión, es la institución mejor situada para decidir si aumentarla, mantenerla o salir de ella, porque entiende qué logró realmente la asignación y por qué. La institución que hace benchmarking con descuido no entiende ni lo uno ni lo otro, y sus decisiones sobre el futuro de la asignación serán correspondientemente malas. El benchmarking no es, por tanto, un ejercicio de puntuación retrospectivo, sino el fundamento del juicio prospectivo, y el rigor que una institución aporta al evaluar el pasado determina directamente la calidad de sus decisiones sobre el futuro. Esta es la razón más profunda para invertir en la disciplina: no para producir un número, sino para ver con claridad suficiente como para decidir bien.
Una reflexión final se refiere a la relación entre el benchmarking honesto y la credibilidad del argumento más amplio a favor del Golfo. Podría pensarse que un marco de benchmarking riguroso y que rebaja las expectativas va en contra del argumento para asignar a la región, ya que muestra que el sobrerrendimiento es más modesto de lo que implican las comparaciones favorecedoras. Lo contrario es cierto. Un argumento a favor del Golfo que se base en comparaciones favorecedoras de bruto frente a efectivo es frágil, porque se derrumba en el momento en que un escéptico aplica un benchmark justo; un argumento que sobrevive a un benchmarking honesto, neto, frente a la alternativa real, ajustado por riesgo, es robusto precisamente porque ha sido puesto a prueba por el estándar justo más exigente. Al proporcionar ese estándar, este documento refuerza, en lugar de debilitar, el argumento creíble a favor del Golfo: separa el sobrerrendimiento genuino y defendible de una asignación bien seleccionada del sobrerrendimiento ilusorio de una que se mide de forma favorecedora, y equipa a la institución para perseguir el primero con confianza. El benchmark honesto es amigo del asignador que ha elegido bien y enemigo solo de quien ha medido con descuido, y eso es exactamente como debe ser.
Comentarios finales
Este artículo ha examinado cómo las rentabilidades de los mercados privados de una asignación a la región del Golfo deben compararse con la cartera global que una institución mantendría de otro modo, y ha argumentado que las decisiones de benchmarking, más que el rendimiento subyacente, determinan con frecuencia el veredicto. Las conclusiones son coherentes en las proposiciones. El veredicto depende en gran medida de si el rendimiento se mide bruto o neto y de qué métrica se utilice, ya que las medidas netas y el equivalente de mercado público arrojan un resultado más modesto y más honesto que la tasa interna de retorno (TIR) anunciada (Proposición 1). Comparada mediante el equivalente de mercado público con la cartera real del inversor, una asignación a la región del Golfo bien seleccionada puede mostrar una auténtica rentabilidad superior, pero menor de lo que implican las comparaciones de rentabilidad bruta frente a efectivo (Proposición 2). Una comparación justa debe ser neta de comisiones, que absorben una parte sustancial y variable de la rentabilidad bruta (Proposición 3). Parte de cualquier exceso es compensación por iliquidez y riesgo, no por habilidad, lo que un benchmark justo debe reconocer (Proposición 4). Y la dispersión entre gestores y vintage domina la media, por lo que la propia selección de la institución determina la rentabilidad que experimenta (Proposición 5).
La implicación para la institución es que el benchmarking de una asignación a la región del Golfo es una disciplina que debe diseñarse de antemano y aplicarse con honestidad, no un número que deba producirse a posteriori. La institución que define su benchmark y mide antes de asignar, evalúa los resultados netos de comisiones frente a su coste de oportunidad real, ajusta por riesgo e iliquidez e interpreta la media junto con la dispersión, llegará a un veredicto en el que pueda confiar y sobre el que pueda actuar. La institución que permite que el benchmark se elija para ajustarse al resultado, o que se ancla en la halagadora comparación de rentabilidad bruta frente a efectivo, juzgará mal su asignación y podrá abandonar una asignación sólida ante un veredicto engañosamente modesto o incrementar una débil ante uno engañosamente fuerte. En resumen, el benchmarking honesto no solo es la forma en que una institución mide el pasado, sino también cómo gobierna el futuro de la asignación.
