AI 工厂融资结构：分离房地产、电力、算力与模型风险

1. 为系统融资，而非为建筑融资

AI 工厂只有在四个层面协同运作时才能创造收入。房地产层面提供场地控制、许可、建筑、冷却、光纤路由和物理韧性。电力层面提供并网、发电、输电、配电、储能和运营灵活性。算力层面提供处理器、内存、网络、服务器、软件和维护。模型与需求层面将容量转化为工作负载、客户合同、可计费服务和现金。

各层面的使用寿命和失效模式各不相同。数据中心外壳可在多个硬件周期内继续使用。在转让权和接入权允许的情况下，电网权利和变电站可支持多个运营商或租户。算力设备可能在发生物理故障之前早已失去经济相关性。模型或应用可能在性能、价格、监管、客户采用或竞争地位方面经历快速变化。因此，单一的综合折现率、杠杆率或抵押品价值可能掩盖风险所在。

融资备忘录应从四层资产图谱开始。每一项重大资产、权利、合同、现金流、负债和担保均须列明法定所有人、运营使用方、使用寿命假设、证据来源、依赖关系、担保顺位和下行路径。公司间租赁和服务协议应说明收入与成本如何在各层面之间转移。任何由两个实体使用的资产都应有一份所有权记录和一份可执行的优先顺序表。

随后应将还款写成一系列带日期的转换环节。受控场地变为获准建设。建设变为已通电容量。已通电容量获得验收算力。验收算力交付合同约定工作负载。合同约定工作负载产生受控现金。每个转换环节都需要证据、剩余成本、时间、责任方和补救措施。早期转换环节的失败可能使后续名义合同价值无法实现。

四项融资测试组织分析。资产分离测试确定存在哪些资产以及由谁控制。风险分配测试将每项风险分配给能够管理或吸收该风险的一方。循环性测试判断所称支持是否最终依赖相同的资金或需求。下行可分离性测试确定如果某一层面失败，其他各层面能否继续、转让、再融资或出售。

在合并之前，应分别追踪资本和现金流在房地产、电力、算力和与模型关联需求中的流转。

2. 确立场地与开发控制

第一道关口确定精确的项目边界。文件应核对土地权或租赁权、地块图、通行权、地役权、分区规划、开发审批、环境条件、水、公用设施、光纤路由、税费和产权负担。带电力配套的壳体租赁必须明确业主工程、租户工程、交付条件、租金起算、意外损坏、征收、扩建、转让、抵押权人保护和终止。

场地经济性不仅取决于土地面积。功率密度、变电站距离、输电约束、水和冷却策略、网络多样性、洪水和天气暴露、施工劳动力、税务处理、社区反应和许可时间都会影响可融资性。土地便宜但通电日期不确定的场地，可能不如成本较高但容量确定且建设路径可信的场地有价值。

特殊目的结构应与资产和合同相匹配。土地、带电力配套的壳体、设备、能源和客户协议可置于不同实体中。贷款人需要在整体结构中获得可执行权利，包括股权质押、抵押或租赁权担保、转让、账户控制、设备留置权、合同权利、保险和介入权。破产隔离条款并不能消除对发起人、关联方或共享服务的运营依赖。

开发审批应录入带日期的登记册。每项许可、环境义务、公用设施审批、建设里程碑和使用条件都应列明主管机关、来源文件、签发日期、到期日、成本和责任所有人。当地律师和技术顾问应确认实际司法管辖区的要求。在相关主管机关采取行动之前，预计许可日期仍只是假设。

社区与资源承诺可能转化为工期或运营风险。噪声、排放、用水、备用发电、交通及缴费用户关切可能影响审批或费率。项目应提出可信的缓解、监测和利益相关方责任落实。若信用模型排除已有资金安排的合规措施，将低估完工成本。

表1. 场地与开发管控登记表

登记册要求提供最新的产权、许可、公用事业和交易证据。

3. 将电力作为可用性条件

电力往往是约束性资源。信贷文件应区分申请兆瓦数、已研究容量、预留容量、合同服务、具备施工条件的容量、已通电容量、关键IT负载和实际运行负载。每项指标回答不同的问题。客户合同和设备订单应使用项目计划内可交付的容量。

美国能源部报告称，2023年美国国内数据中心负载达到约176太瓦时，并预测2028年将达到325至580太瓦时。[1] 国际能源署预计，到2030年，美国和中国的数据中心用电量增长将占全球的近80%。[3] 这些国家层面的预测显示了需求规模，但并不能证明单个节点的可用性。

电力进度计划应标明相关公用事业、输电所有者、区域输电组织或独立系统运营商、并网点、供电电压、负载爬坡、电网升级、押金、建设援助分摊、担保、限电、停运、调试和最终截止日期。项目应在公用事业、开发商、业主、能源供应商和客户之间分配延误与成本。

共址和表后安排需要仔细分析。FERC 2025年12月针对PJM的行动处理了共址负载的费率、条款和条件，并认识到大型负载寻求共址的部分原因是并网延迟。[7] 项目不应假设与发电设施物理邻近就能消除输电服务、可靠性、电价或成本分摊问题。监管顾问和系统工程师应评估实际安排。

NERC的2025年长期评估预计北美峰值需求将大幅增长，并将数据中心列为主要驱动因素。[4] 资源充裕度和输电条件可能在承诺与运营之间发生变化。融资文件应要求定期确认服务状态、升级计划、应急运行和重大监管进展。

后续阶段合同价值只有在先前的电力、建设和验收依赖项已获得资金并得到证明后才确认。

表2. 电力就绪证据计划表

应针对特定公用事业公司和市场确认电力权利、成本和日期。

4. 编制跨资产层级的资金来源与运用表

项目应同时维护合并资金来源与运用表和分层明细表。合并视图用于检验总融资。分层视图可防止长期资本被使用寿命较短的资产占用，或被无法支持相同抵押品和现金流情形的成本占用。

房地产类用途包括土地、开发权、土建工程、主体外壳、冷却、消防、安防和光纤通道。电力类用途包括押金、并网研究、电网升级、变电站、备用发电、储能和调试。算力类用途包括处理器、内存、网络、机架、软件、备件和安装。模型与需求类用途包括数据准备、模型开发、集成、客户获取、合规、营运资金和运营储备。

每项资金来源应按法定借款人、承诺金额、允许用途、可用条件、提款期、期限、还款、担保安排、保证、债权人之间受偿顺位和证明文件进行分类。客户预付款不应同时被认定为非受限股权、合同收入和偿债现金流。由贷款人提供资金的设备押金也不应同时列为发起人股权。关联方提供的保证应就该关联方已支持的义务进行调整。

表3. 四层资金来源与运用控制

每一层都应有明确的用途、有证据支持的资本来源和漏损控制。

5. 使资本提供方与其能够控制的风险相匹配

资本层级结构应与每一层的使用寿命、波动性和可控性相匹配。长期基础设施或房地产资本可支持可转让的不动产和电力权利。建设贷款人可为受监控的完工成本计划提供资金。设备融资方可以以明确的硬件、交付里程碑、所有权和再部署价值为依托放贷。当文件、定价、契约和控制反映相关风险时，私募信贷可以桥接复杂的建设、客户或再融资风险。战略股权可以吸收模型、技术和采用不确定性。

结构应避免迫使单一提供方承担其无法观察或补救的风险。抵押贷款人无法管理模型表现。设备贷款人无法创造电网容量。模型投资者可能并不适合为十年期网络升级提供资金。当相关交易对手拥有信息权、同意权和切实补救措施时，资本配置会更有力。

期限是核心纪律。在完工和可转让性得到证明后，不动产和电力可支持更长期限。算力债务应在设备和其合同用途的保守经济寿命内摊销。与模型相关的义务应反映客户期限、续约概率以及转换或再培训成本。再融资方案不应假设四个层级同时到期并进入同一估值市场。

6. 将建设转化为已验收产能

独立监控方应整合建筑、电力、冷却、网络和算力。当主体结构已完工但变电站、冷却回路或网络仍未测试时，传统建设完成百分比可能高估就绪程度。报告应标明每个系统的设计、采购、安装、测试和验收状态。

基准进度计划应显示现场工程、公用事业工程、长周期设备、主体结构、机械与电气系统、冷却、网络、算力交付、调试、客户测试和服务启动。关键路径责任归属必须明确。供应商的预计发货日期和公用事业公司的目标通电日期不等同于可强制执行的完工承诺。

变更控制应统筹技术、商业和融资决策。新的芯片架构可能改变机架密度、冷却、配电、网络和客户经济性。冷却重新设计可能影响许可和调试。客户配置变更可能改变设备订单和验收。贷款人应在批准重大变更前要求说明成本、进度、合同和抵押品影响。

付款控制可包括直接付款、受控项目账户、经批准的预算、监控方认证、发票与采购订单匹配、序列记录以及先前提款使用证据。流程应保持足够快，以保留采购档期。标准提款日历和数据格式可减少运营摩擦。

完工需要若干定义：实物完工、通电、集成系统测试、设备安装、租赁项下的实质性完工、客户验收和收入运营。还款模型应采用产生合同项下应付现金的里程碑。较早的施工里程碑支持进度，但不能替代验收。

7. 将计算设备作为不断变化的资产进行承做

GPU 服务器及相关设备具有较高的购置成本和潜在转售价值。其信用价值随架构、性能、内存、互连、软件支持、保修、出口管制、实物状况、位置、需求和重新部署能力而变化。会计折旧不能确定清算价值。

设备登记册应列明制造商、型号、配置、序列号、购买价格、交付、所有权、留置权、位置、验收、保修、维护、保险、客户归属、利用率和软件依赖项。它应核对采购订单、发票、运输、安装和融资。当抵押品取决于位置和占有时，站点间移动需要贷款人控制。

公开文件显示市场参与者如何将设备融资与合同融资相结合。CoreWeave 表示，其主要通过由照付不议客户合同支持的资产级债务为基础设施开发融资，并报告截至 2025 年末的 OEM 和软件融资安排为 $5.2 billion。[12] 其披露提供了一个公开示例，而非通用融资模板。

抵押品曲线应具有前瞻性。融资比例可能因设备老化、新产品发布、合同到期、利用率疲弱、支持丧失或买家群体收窄而下降。已安装且运营经过验证并拥有合同现金流的设备，其持续经营价值可能高于未开封库存。嵌入在无转让权或进入权站点的设备，尽管具有实物价值，其回收价值可能较弱。

下行情景计划应确定转售、重新部署和运营路径。它应涵盖拆卸、包装、运输、数据清除、软件许可、出口限制、保修转移、所需专家和时间。当服务现金超过清算收益时，贷款人可能更倾向于在替换管理人下继续运营。

价值、合同覆盖率和债务余额为示例性管理层假设，不代表市场价格或已确定的融资。

表 4. 设备抵押品与控制明细表

预付款比率需要最新估值、交易文件及专业处置证据。

8. 评估承购情况，而非合同名义价值

客户合同仅通过其可执行且具有经济实质的条款支持债务融资。贷款人应明确客户实体、担保人、信用质量、承诺数量、服务地点、部署批次、价格、指数化调整、最低付款额、照付不议条款、验收、服务水平、抵扣、终止、不可抗力、变更控制、转让、抵销、保密及争议解决程序。

剩余履约义务或已公布合同价值可能超过贷款人可获得的现金。收入可能取决于设备部署、可用性、验收和服务。客户付款可能因抵扣、争议、税费或许可的抵销而减少。合同期限可能短于设备寿命或贷款到期日。模型应基于合同约定的单位和日期构建现金流，而非将名义金额平均分摊。

客户信用与合同质量相互独立。投资级交易对手仍可保留广泛的终止、数量或验收权利。规模较小的客户可通过预付款、保证金、母公司支持或承诺最低付款额提供有力抵押品。评分卡应同时显示这两个维度及集中度。

Nebius 披露了与 Microsoft 签订的一项为期五年的专用 GPU 协议，其义务与融资和部署条件挂钩，并表示预期获得由合同担保的债务融资。[15] Applied Digital 披露了高性能计算能力的长期限租赁和重大客户集中度。[16][17] 这些申报文件说明了合同、建设、融资和集中度之间的相互作用。

贷款人应测试续约与残值敞口。如果一份五年期客户合同为回收期更长的设备和基础设施提供融资，项目就需要摊销、残值或替代客户策略。合同若在债务到期前不久结束，即使早期现金流强劲，也可能形成再融资悬崖。

评分为示意性；授信档案应保留底层合同证据和例外情况。

表 5. 承购授信安排表

合同解释需要针对具体交易的法律意见。

9. 根据合格状态构建借款基础

该融资安排可分阶段认可抵押品。合格土地及已完工改良工程可支持一笔垫款。公用事业押金在经核实的条款下可退还或可转让时可予以认可。设备可在采购、交付、安装或验收阶段纳入，并适用不同的折减率。应收账款可在服务交付、开票且无争议后纳入。

借款基础应避免重复计算。设备价值与合同现金只有在模型理解其依存关系时，才可支持同一笔债务。客户预付款可能在为设备提供资金的同时减少应收账款。租赁应收款可能已经包含设备回收价值。在适当情况下，借款基础应计算价值、成本、合格合同现金及政策上限中的较低者。

集中度限额应适用于客户、场地、公用事业、区域、设备代际、制造商和服务提供商。拥有多栋建筑的投资组合仍可能只有一个电力节点或一个客户。相关性违约应驱动限额与压力测试。

垫款率应随完工进度和证据情况调整。已订购但未交付的设备可能不获得垫款，或仅获得由退款和供应商信用支持的有限定金垫款。已交付设备可获得基于成本的垫款。已安装并验收的设备可获得更高的合同支持金额。较旧或未签约设备可按评估净有序价值的一定比例获得递减垫款。

借款基础应至少每月及在重大事件后重新计算。所需输入包括成本、进度、兆瓦数、序列号记录、客户分配、发票、回款、争议、利用率、停机、合同变更、评估和债务。合格例外应列明金额、原因、补救措施和截止期限。

10. 对总收入以下的运营经济性进行建模

AI-基础设施运营现金流取决于合同价格、交付数量、利用率、电力成本、需量电费、网络、软件、维护、人员配置、租赁成本、保险、房产税和替换资本。没有这一衔接，合同总值不能用于偿债。

电力成本可包括电能、容量、输电、需量、备用燃料、套期保值和环境属性。合同传导机制可能是部分传导或延迟传导。模型应测试更高价格、需量峰值、限电和效率下降。电能利用效率具有相关性，但实际账单取决于费率和运营特征。

可用性补偿和停机可能恰在维修成本上升时影响收入。该融资安排应了解冗余、维护、备用容量、保修、平均修复时间和客户服务级别补救措施。营业中断保险需要针对具体保单进行审查，且可能不覆盖每项合同扣减。

利用率风险因合同而异。专用照付不议容量可在验收和服务的前提下提供可预测的最低收入。按需收入取决于工作负载需求和定价。预留容量可结合固定和可变要素。模型应分离每个容量池并应用基于证据的压力测试。

重置资本必须明确。计算设备可能需要在建筑或电力基础设施达到寿命终点之前进行升级。为更新预留的现金会降低债务容量。以新债务为更新融资假设未来市场准入和抵押品价值；基准情形不应完全依赖该展期。

11. 配置技术与供应链风险

模型风险应纳入融资分析，因为模型与需求层决定已安装算力能否产生持久的客户价值。评估应涵盖性能、准确性、可靠性、安全性、隐私、知识产权、监管义务、数据溯源、偏见、相关情形下的可解释性、模型漂移、供应商依赖以及再训练或迁移成本。NIST 的生成式 AI 概况通过治理、映射、衡量和管理贯穿生命周期来组织这些问题。

信用模型应将技术能力与商业证据区分开来。基准性能并不能证明客户采用。试点并不能证明生产使用。生产使用并不能证明在扣除算力、电力、网络、数据、支持和合规成本后具有正贡献。每项声称的收益都应有基线、反事实、责任所有者、衡量期和置信度评级。

技术集中度应跨处理器、内存、网络、云工具、编排、基础模型、数据供应商和关键软件进行衡量。供应约束可能延迟收入，即使物业和电力已就绪。可移植性应通过架构、数据权利、模型权重、接口、文档、替换交付周期和经济转换成本进行测试。

与模型相关的现金流只有在理解合同价格、承诺量、验收、付款、终止、责任、服务水平和续约经济性之后，才应计入债务容量。当客户、供应商、投资者或担保人以多个角色出现时，其净敞口和激励应展示在一张交易对手图上。

12. 控制现金和绩效数据

收入应通过受控账户流转，并有书面记录的分配瀑布。账户图谱应识别客户收款、税费、运营费用、电力、所需储备、债务偿付、允许分配和归集扫款。多站点或多客户平台需要分配和交叉抵押规则。

数据质量是一项信用控制。贷款人应收到电表数据、可用负荷和关键负荷、已安装设备、利用率、服务可用性、发票、回款、贷项、停电、维护、运营成本和合同变更。定义必须使技术和财务系统相互核对。开发、公用事业、运营和计费团队报告的兆瓦可能代表不同状态。

独立验证应基于风险。施工监理可认证工程。工程师可审查电力和调试。设备审计师可核对序列号和位置。会计师可测试收入和成本。网络和运营专家可评估控制措施。贷款人应掌控范围、依赖和例外处理流程。

网络安全和物理安全对抵押品现金流至关重要。项目需要与其义务一致的身份和访问控制、分段、监控、事件响应、备份、供应商管理和客户通知。网络事件可能中断服务、触发贷项、产生补救成本或影响客户信心。技术专家应评估实际环境。

报告包应区分观察到的证据、专业意见和管理层假设。预测调整需要解释、责任人和批准。反复迟报或不一致报告可在财务契约违约前触发强化监控。

13. 使用贯穿项目生命周期的契约

在开发阶段，契约应关注许可、电力里程碑、预算、应急资金、发起人股权、采购、施工进度、设备交付、客户验收和流动性。在运营阶段，重点转向容量、利用率、收入、客户集中度、覆盖倍数、设备价值、停电、储备和再融资。

财务契约可包括贷款与成本比、贷款价值比、债务偿付覆盖率、固定费用覆盖率、最低流动性和杠杆率。资产契约可包括合格设备覆盖率和序列号核对。合同契约可包括最低承诺收入和集中度。电力契约可包括已通电容量和服务状态。

契约阶梯可形成分级响应。观察阈值会增加信息报送和会议。控制阈值会锁定现金、限制分配或要求评估。提款停止阈值可防止风险敞口增长。补救阈值要求注入股权、提前还款、追加抵押品或采取合同行动。违约阈值保留强制执行权。

补救措施应与风险相匹配。公用事业接入延迟可能需要进度计划和流动性保护。客户评级下调可能减少合格合同现金并增加摊还。设备价值下降可能需要追加抵押品或减少债务。停电可能需要维修、客户沟通和保险行动。

14. 在确定债务规模前进行循环性测试

当同一批参与方提供资本、购买设备、租赁容量、担保义务并承诺客户需求时，就可能出现循环融资。这些关系在商业上可能是合理的。但它们也会带来风险：合并收入、股权支持或抵押品可能被重复计算，或者需求依赖于卖方或关联方提供的融资。

循环性测试应追溯每项重大资金流至其外部经济来源。对于每笔股权出资，应识别出资方的资金来源和还款义务。对于每份客户合同，应识别客户是否从项目集团或主要供应商获得投资、信贷、返利、担保或互惠采购。对于每项担保，应识别担保方的其他承诺及支持这些承诺的资产。对于每笔公司间应收款，应识别外部付款方和终止条件。

四项控制至关重要。第一，合并关联交易对手和互惠义务。第二，在确定债务规模前剔除内部收入和应收款。第三，当一份合同支持多个借款基础时，采用最严格的处理方式。第四，对关联融资和需求同时撤出进行压力测试，而不是将每个事件视为独立事件。

在衡量外部偿债能力之前，应剔除内部股权、租赁、担保、采购和应收款。

15. 规划下行情形下的运营与处置

下行分析应从可分割性开始。项目可能面临并网延迟、建设超支、设备交付失败、处理器过时、客户终止、模型表现不佳、网络安全事件、监管限制或再融资缺口。分析应显示哪些层级仍可运营、哪些合同仍然有效、谁控制关键资产，以及需要多少现金来保全价值。

首要任务是安全连续运营。公用事业、冷却、安保、保险、关键员工、软件许可和客户沟通可能需要保护性资金。第二项任务是保全可转让权利，包括场地租约、许可证、电网权利、保证、许可、数据权利和设备所有权。第三项任务是受控补救、替换、重新招租、重新部署、再融资或出售。

回收价值应按层级分别估算。物业价值取决于允许用途、电力、可销售性和转换成本。电力价值取决于可执行性、可用性、可转让性和限电。算力价值取决于序列号、配置、机龄、状况、软件、位置、需求和拆除成本。与模型关联的价值取决于权利、数据、性能、客户、员工、合规性和可转让性。合并企业价值应作为单独情形处理，而不是机械地加总到各层级回收价值中。

示例性下行分配瀑布应在次级回收之前扣除未缴税款、员工和关键运营债权、补救成本、拆除成本、优先担保债权、债权人之间的义务和专业费用。时机很重要，因为设备价值和客户信心可能迅速下降。重组计划应明确有权运营、出资、移动或出售各层级资产的一方。

16. 开展为期十天的融资诊断

第一至第二天确定实体、资产、场地权利、项目范围、现有资本及申请的资金用途。第三至第四天梳理电力、许可、公用事业工程、施工及长周期采购。第五至第六天重建资金来源与用途、月度流动性、设备进度表及债权人之间的优先顺位。第七至第八天检验客户合同、运营经济性、借款基础及下行情景。第九至第十天呈现结构、条款、条件、契约及再融资方案。

最低证据包包括公司记录、物业及租赁文件、许可、公用事业协议、研究、电力进度表、施工合同、监理报告、采购及设备登记册、客户合同、运营计划、财务模型、现有债务、担保、保险、税务及争议。缺失证据应作为可见条件保留，而不是作出乐观假设。

输出应包括一页纸决策摘要、依赖关系图、资金来源与用途测试、关键路径、电力到收入链条、抵押品曲线、承购评分卡、借款基础、契约阶梯、担保结构图及再融资瀑布。每项例外均应列明金额、日期、责任人和补救措施。

绿色事项具备当前证据且控制可接受。黄色事项需要附条件、准备金、折减、契约、顾问结论或有资金支持的行动。红色事项会妨碍依赖或融资。委员会应看到每项黄色和红色事项如何改变可用额度、时间安排和回收情况。

该诊断支持继续推进、在取得特定证据后继续推进、重组或放弃。快速决策可保全项目及贷款方资源。附条件继续推进应说明在条款清单、授信审批、交割及每次提款之前必须满足的条件。

17. 采用100天执行计划

第一至第二十天确定责任人、定义、数据室、初始预算、项目进度、资产登记册及合同登记册。团队解决开发、公用事业、技术、商业和财务数据之间的差异。顾问获得一套受控证据。

第二十一天至第四十五天完成物业、电力、技术、设备、客户、税务、保险及法律尽职调查。贷款方检验资金来源承诺、流动性、抵押品、覆盖倍数及下行情景。重大假设均分配证据责任人和日期。

第四十六天至第七十天统一条款与文件。融资额度、提款、股权、利息、准备金、账户、担保、债权人之间安排、契约、报告、违约、补救、保护性垫款及转让权必须与授信模型一致。直接协议和同意书仍应保留在带日期的关键路径上。

第七十一天至第九十天演练运营。团队测试提款、公用事业付款、设备预付款、序列号核对、客户发票、受控账户归集及月度报告包。例外事项应在重大资金使用前得到纠正。

第九十一天至第一百天将治理转入运营阶段。施工期间继续每周审查流动性和关键路径。月度报告更新电力、进度、设备、客户、现金、抵押品和契约情况。季度审查刷新评估、技术、集中度、下行情景及再融资里程碑。

18. 结论

一个 AI 工厂是一个相互连接的操作系统，其各层具有不同的使用寿命、交易对手、证据和故障模式。当房地产、电力、算力及与模型挂钩的需求先分别进行承销评估，再通过可强制执行合同和受控现金重新组合时，融资会变得更可靠。

四层方法建立了这种纪律。资产图谱识别所有权和依赖关系。风险分配矩阵将风险配置给能够观察并管理该风险的一方。资本结构将期限和担保与相关层级相匹配。循环性测试在计量债务容量之前剔除内部或相互融资的支持。下行情景瀑布测试当一个或多个层级表现不佳时价值能否得以保全。

核心融资问题很直接：在消除内部资金流、为所有剩余成本提供资金并采用保守的使用寿命、合同和回收假设后，有多少外部受控现金能够偿还各资本提供方？能够以当前证据回答这一问题的项目，可以向基础设施投资者、贷款方、私募信贷基金、设备融资方和战略资本呈现更清晰的可融资性案例。

参考文献

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18. Nebius Group N.V. 截至2025年12月31日止年度的20-F表格年度报告。 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926052948/nbis-20251231x20f.htm
19. Applied Digital Corporation。截至2026年5月31日止年度的10-K表格年度报告。 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1144879/000114487926000048/apld-20260531.htm
20. 北美电力可靠性公司。《2025年长期可靠性评估》。 https://www.nerc.com/globalassets/our-work/assessments/nerc_ltra_2025.pdf