主要加辅助：在创造创始人流动性的同时为增长提供资金

1. 将初级资本和次级资本视为单独的决定

主要和次要交易将现金转移到不同的接收者。主要认购发行新股并将现金计入公司的资产负债表。二次购买转让现有股份并向出售股东付款。投资者可以同时就这两个部分进行谈判，但董事会应在批准合并交易之前分别评估公司融资和股东出售。

这种区别决定了收益的用途、稀释、股份数量、卖方税、证券法途径、会计处理和治理流程。它还改变了商业信号。原生资本表示，该公司有融资计划。二级流动性表明，一些现有持有者正在将部分非流动性财富转换为现金。这两个信号本质上都不是积极的或消极的。解释取决于规模、时间、卖方行为和公司的剩余资金状况。

主要和次要分配测试从公司通过规定的里程碑为批准的计划提供资金所需的金额开始。然后，它评估股东流动性是否支持减少集中度、保留、遗产规划、基金寿命管理或上限表修复。仅当流动性成分不会取代必要的主要资本或损害一致性时，交易才会进行。

董事会应记录两个结论。首先，在商定的不利情况下，主要金额是足够的。其次，二次金额和卖方分配对公司及其股东是公平的。将这些结论合并在一篇论文中可以掩盖这种权衡。保持它们的可见性可以创造更好的谈判和更强大的批准记录。

2. 在谈判价格之前绘制两个现金流量图

交易地图应显示每一美元的来源和去向。应区分新股、转让股、期权行使、扣缴税款、费用、债务偿还和公司保留的现金。这可以防止总体融资金额夸大可用于增长的资本。

提供 USD 60 million 的投资者可能愿意为初级和次级购买的任何组合提供资金。如果 USD 25 million 进入卖家，则只有 USD 35 million 延伸跑道。公司必须测试该金额是否涵盖运营计划、承诺资本支出、营运资金、融资费用和下行缓冲。卖方必须了解任何会减少其净收益的执行成本、预扣税、转让税和交易费用。

该地图还应标识证券和权利。新发行的优先股可能拥有现有普通股所不具备的清算权、反稀释权、信息权和治理权。买方可以在从卖方购买普通股的同时，购买现有的普通股、要求转换或从公司购买新的优先证券。相同的每股价格并不能使工具在经济上相同。

3. 确定运营计划的首要要求

公司的资本要求应在二级资金池谈判之前确定。起点是通过下一个价值创造里程碑的每月现金模式。该模型应包括收入转换、毛利率、工资、资本支出、偿债、营运资本、税收和交易成本。它应说明运营弹性所需的最低现金余额。

管理层应准备一个基本案例和至少一个负面案例。不利的一面应该是延迟收入、降低利润率或延长营运资金周期，而不是进行不明原因的百分比削减。融资风险通常会随着时间的推移而出现：即使最终收入保持不变，客户接受延迟六个月也可能需要更多现金。

主要金额应为下行案例提供资金，直至达到可以支持下一次融资、战略交易或自筹资金立场的里程碑。如果一轮融资让公司依赖于在十二个月内再次筹集资金，可能会限制谈判筹码。较大的首轮融资会造成更多的稀释，因此董事会必须平衡融资弹性与所有权成本。

对于假设的公司，批准的运营计划需要 USD 36 million。 USD 9 million 缓冲区涵盖了商业转换和营运资金收集中规定的延迟。因此，主要要求是 USD 45 million。仅当该数量受到保护后才考虑辅助容量。

所有值都是工作案例的假设输入，不是预测或市场基准。

4. 明确二级流动性的商业目的

二级流动性应该解决已确定的所有权问题。一位创始人在工作十年后可能在一家公司拥有几乎所有的个人财富。员工可能需要现金来行使期权和缴纳税款。早期投资者可能会面临基金寿命的限制。前雇员可能会留在股权结构表中，而没有活跃的关系。每个案例都有不同的理由，不应被视为一般的出售权利。

董事会应在交易文件中说明目标。方正浓度降低可以支持患者决策。当在一致的计划下提供员工流动性时，可以提高员工的保留率。早期投资者的流动性可以简化所有权登记并消除提前退出的压力。资本表修复可以在更大规模的机构融资之前整合小型或不活跃的持股。

目的应确定上限。将创始人所持股份的一小部分转换为有限的出售可能会保留大量的上行风险。大规模出售会剥夺创始人的大部分经济股份，因此需要进行不同的评估。买方应检查交割后的所有权、归属、治理角色、雇佣义务和创始人的持续财务风险。

公司应避免将流动性描述为对过去服务的奖励。这种框架可能会在未包括在内的持有人中产生期望，并可能模糊股票出售和补偿之间的区别。资格和分配应与记录的交易目标挂钩。

5.设定流动性预算和集中度限制

二级预算受到投资者能力、公司资金需求和调整的限制。预算可以表示为投资者支票总额的百分比、卖方持股的百分比、工资的倍数或固定金额。使用多个限制可以防止单个指标产生极端结果。

例如，该政策可能会将二次购买总额限制为投资者支票的 25%，创始人出售额不得超过每位创始人交易前持股的 15%，员工出售额不得超过期权行使、税收和适度现金分配所需的金额。这些是设计示例，而不是推荐的市场术语。适当的限制取决于阶段、盈利能力、所有权集中度和交易目的。

售后集中度比总收益更重要。创始人从持有的 USD 150 million 中出售 USD 10 million 的风险仍然很高。一位创始人从持有的 USD 12 million 中出售相同数量的资金，差点退出。董事会应显示保留股份、完全稀释的所有权、既得和未归属的奖励、投票权以及下行、基本和上行情景下的价值。

投资者还应披露是否打算从其他持有人手中收购更多股份。平行双边采购可以在没有单一可见交易的情况下打破公司批准的上限并改变控制或治理。最终文件应酌情汇总协调采购。

该矩阵是一个治理框架。价值观和优先级是假设的，应适应交易。

6. 通过公开的分配政策决定谁出售

销售需求可能会超出二级预算。公司在收集约束订单之前应采用分配方法。常见的方法包括按比例分配、优先级、小农户的最低参与度或组合。所选方法应反映交易目标并向合格参与者披露。

当目的是减少集中度并且创始人仍然是执行的核心时，仅限创始人的出售可能是合理的。员工计划可以支持更广泛的公平和保留。投资者主导的招标可以向特定类别提供相同的条款。该过程应避免奖励访问权或在类似情况的持有者之间产生无法解释的差异的临时例外。

预计会有超额认购。规则应具体说明请求是否按投标股份、所有权或平等基本分配然后按比例分配的比例减少。公司还应决定如何处理已取消、未归属、质押、有争议或其他受限证券。

分配记录应注明邀请、选举、接受的金额以及排除的原因。个人税务数据应保密。董事会需要足够的信息来评估公平性，而无需传播不必要的个人详细信息。

7. 在共同经济基础上比较价格和权利

主要优先股和次要普通股可以拥有不同的权利。对两者应用相同的价格可能会为普通股支付过高的价格或低估优先证券的经济性。对二级股进行折扣的理由可能是权利差异、流动性不足、转让限制或公司缺乏收益。如果理由不充分，它还可能造成员工关系和税务问题。

价格分析应将企业价值与股权价值联系起来，然后在整个资本结构中分配价值。它应该测试清算优先权、参与、转换、反稀释、股息、投票权和转让限制。如果二级股在交割时转换为新的优先类别，则转换应该是明确的，并且由此产生的权利反映在上限表中。

IFRS 13将公允价值定义为市场参与者在计量日有序交易中的退出价格。 ^[1] 它没有规定各方必须使用的税值或价格。它严格提醒人们，工具特征、市场条件和参与者假设很重要。

董事会应该建立价格与权利的桥梁。桥梁应显示一级价格、二级价格、证券类别、权利包、隐含的完全稀释股权价值以及对优惠条款的敏感性。当不同的工具具有不同的经济意义时，单一的总体估值是不够的。

8. 模型稀释所有权和交割后投票

应在文件谈判之前对完全稀释的股权结构表进行建模。主要股票增加了分母。二级股在不增加分母的情况下转移所有权。期权行使可能会增加已发行股份，但可能已包含在完全稀释分母中。转换、认股权证和池增加可以改变所有权和权利。

该假设公司拥有 1.8 亿股完全稀释后的股票，资金前股权价值为 USD 180 million，即每股 USD 1.00。 USD 60 million 的全主要融资发行了 6000 万股，并为投资者提供了 25% 的投后完全稀释股权。 USD 45 million初级认购发行4500万股。如果投资者还购买 1500 万股现有股票，则其在交割后持有 2.25 亿股股票中的 6000 万股，即 26.7%。公司收到 USD 45 million，卖家收到 USD 15 million。

USD 35 million 为初级股，USD 25 million 为次级股，交割后分母为 2.15 亿股，投资者持有 6,000 万股，即 27.9%。该公司的现金较少，主要稀释较少，而投资者的所有权较高，因为更多股份是从现有持有人转让的。

投票必须单独测试。新的优先类别可以在转换后的基础上投票并获得类别同意。卖方投票权随出售股票数量的增加而下降。董事会任命权可能取决于所有权门槛。该模型应测试合并购买是否跨越章程、股东协议、融资文件或法规中的门槛。

该插图不包括费用、税金和期权池变化。金额并不代表建议或预测。

9、测试融资信号是否依然可信

未来的投资者将研究卖家为何采取流动性以及公司是否获得了足够的资本。经过多年的流动性不足之后，一个适度的、公开的计划可以显示出成熟度。在实现运营目标之前大规模出售创始人可能会引发人们对信念的质疑。董事会无法控制每一个解释，但它可以使底层逻辑变得连贯。

交易叙述应将主要金额与运营里程碑联系起来，将次要金额与所有权目的联系起来。它应该向活跃的创始人和员工展示有意义的持续所有权。它应该避免与交割后股权结构表不一致的有关调整的宣传主张。

该公司应该为下一轮进行建模。如果当前投资者在平衡结构后拥有 26.7% 的股份并拥有按比例的权利，则以后的融资可能需要大量的后续能力。期权池、管理层激励计划和收购货币应保持足够大以支持执行。消耗所有授权份额或创建复杂权利堆栈的当前交易可能会降低未来的灵活性。

向未来投资者提供的信息应与当前的董事会文件、股权结构表和财务报表保持一致。即使交易本身是合理的，对卖方动机、价格或收益用途的描述不一致也会损害尽职调查。

10.建立独立的冲突流程

由创始人或董事促成的公司出售会产生冲突，因为决策者可能会获得个人收益。董事会应确定感兴趣的董事，确定适用的批准途径，并在可能的情况下获得公正的建议。会议记录应记录公司的目的、替代方案、流程以及对非出售股东的影响。

G20/OECD 原则要求通过管理冲突并保护公司和股东的流程来批准和进行关联方交易。他们还强调公平对待和披露物质利益。 ^[2] 这些原则是为更广泛的公司治理体系而设计的，但冲突纪律与私人资本重组直接相关。

董事会应考虑公司是否提供资源来促进私人利益。管理时间、法律费用、豁免和信息对于整个融资来说可能是必要的。交易文件应明确分配成本。卖方特定的税收、遗产规划或产权工作不应自动由公司承担。

如果所有董事都感兴趣，公司可能需要股东批准、特别委员会、独立董事或外部建议，具体取决于其管辖范围和文件。论文应该明确法律依据，而不是在没有权威的情况下将独立性作为标签。

11. 检查转让限制和公司批准

现有股份可能受到优先购买权、共同销售权、董事会同意、允许转让规则、锁定、质押、离开者条款和证券法传说的约束。公司应该为每个销售持有人和证券类别建立一个转移矩阵。签署的购买协议并不能解决禁止或不完整的转让问题。

特拉华州普通公司法允许在证书、章程或协议中书面转让限制，但须遵守法定条件和通知要求。 ^[3] NVCA 示范文件包括优先购买权和共同销售协议以及主要融资文件。 ^[4] 这些来源说明了为什么转移过程必须与融资套件协调。

英国公司还必须在其章程、股东协议和 2006 年《公司法》的范围内运作。公司购买自己的股票不同于投资者的二次购买，并须遵守有关授权、资金和付款的具体规则。 ^[5] 阿布扎比国际金融中心公司条例同样包含管理公司购买自有股份及其融资的规定。 ^[6]

交割清单应注明每项弃权、同意、通知、证书、股权、登记册更新和受益所有权备案。它还应确认买方成为适用的股东和投资者权利协议的一方。

12. 选择每条腿的证券法路线

初次发行和每次二次转售都需要进行适用的证券法分析。在美国，私人发行的证券普遍受到限制。美国证券交易委员会确定了私募发行的注册豁免，并指出二次转售需要注册或有效的豁免。 ^[7] 规则 144 为特定的公开转售提供了一种安全港途径，但须遵守因发行人和卖方身份而异的条件。 ^[8]

向机构投资者协商的私人出售可能依赖于公开转售的不同豁免。双方应评估卖方身份、买方资格、发售方式、信息传递、州法律以及与主要融资的整合。公司应避免将私人交易描述为可自由交易的流动性。

员工参与带来了额外的问题。 SEC 规则 701 涵盖了非报告公司的特定补偿性发行，并要求披露高于当前阈值，而根据该规则发行的证券仍然受到限制。 ^[9] 后来的员工出售是一项单独的交易，需要单独分析。

在美国境外，公司应确定发行人管辖区、卖方居住地、买方所在地以及任何财务促销、招股说明书、市场中介或外汇管制要求。交易计划应对每项法律意见和陈述分配责任。

13. 在邀请卖家之前完成税务分析

卖方税可以决定参与度和净收益。公司应提供流程信息并要求卖家获取个人建议。它不应承诺资本收益结果或具体净额。居住地、住所、工作经历、担保条款、收购成本、归属和选举都可以改变分析。

英国指南规定，出售股票的收益可能需要缴纳资本利得税。 ^[10] 与就业相关的证券规则可以适用于因就业而产生的股票或期权，税收处理可能包括所得税、国民保险、报告和资本利得后果。 ^[11] 目前的英国税务海关总署指南包括针对限制性证券和可转换证券的具体规则。 ^[12]

公司应评估工资预扣税和雇主义务。如果员工在出售前立即行使期权，则行使和出售可能会产生不同的税务事件。如果股票受到限制，则不受限制的市场价值和任何选择都可能很重要。跨境服务可以跨司法管辖区分配就业收入。

卖方资料包应显示总价、执行成本、预计预扣税、费用和成交时支付的现金。任何估价都必须标记为临时估价，并取决于卖方的具体情况。公司应保留法律要求的纳税表格和工资单证据。

14. 保护员工股权和保留经济

当员工多年持有非流动性奖励时，员工流动性可以提高股权薪酬的可信度。如果参与规模较大、任意或随后融资价格较低，也可能会降低未来的动力。该计划应将流动性与保留和明确的长期激励设计联系起来。

IFRS 2 要求实体在其财务报表中确认股份支付交易，包括员工股权奖励。 ^[13] 二次销售不会自动更改原始授予日期的会计处理。修改、取消、净额结算或新奖励可能会影响会计，应在承诺条款之前进行审查。

资格通常应区分既得奖励和未既得奖励。允许出售未归属经济可能会削弱服务条件，除非公司建立替代机制。要求员工行使所有选择权来出售一小部分可能会造成不必要的资金和税收负担。在法律和行政允许的情况下，可以考虑净行权、售后回补或有限行权安排。

售后激励措施应根据员工群体和角色进行测试。薪酬委员会应审查保留股权价值、行权时间表、池刷新带来的稀释以及参与者之间的公平性。流动性计划不应取代连贯的薪酬政策。

15.保持创始人和管理层的一致性

一致性取决于保留的风险、角色、治理和未来的激励措施。如果保留大部分所有权并且运营角色明确，创始人可以在二次出售后保持强烈的一致。如果治理、继任或薪酬问题未得到解决，尽管拥有较高的所有权，创始人仍可能保持不一致的状态。

董事会应该在出售前后对创始人的财富进行下行、基本和上行情况下的建模。它应该区分收到的现金、保留股权、既得期权、未既得激励以及任何盈利或绩效奖励。分析应考虑个人担保、贷款或质押是否在交割时解除。

买方可以要求反向归属、锁定、好离开者和坏离开者条款或服务承诺。这些条款可以保护连续性，但必须相称并记录在案。重新归属已获得的股份可能会产生谈判、税务和会计后果。新的激励奖励应该有明确的商业目的。

16. 融资文件协调一致

主要和次要赛段应共享协调的签约和结束计划。这些文件可能包括新股股票购买协议、二次股票购买协议、修订后的章程文件、投资者权利协议、投票协议、转让豁免、披露信、雇佣修正案和加入者。

NVCA 模型文档套件旨在作为风险融资的内部一致起点，并根据法律和市场实践的变化进行更新。 ^[4] 交易团队仍应适应公司、管辖区和混合主辅结构。在不协调次要分支的情况下复制模型可能会导致陈述、赔偿、成交条件或转让权不一致。

公司陈述应涵盖主要发行和上限表。卖方应提供所转让股份的所有权、权限和产权负担声明。买方可能需要公司提供两条腿的业务代表。责任分配应反映谁获得收益以及谁控制信息。

结束条件应防止一条腿在没有另一条腿的情况下完成，除非董事会批准该结果。资金流动备忘录应说明购买价格、费用、预扣税、执行成本和结算账户。交割后登记册应与交易文件完全一致。

17. 保护未来筹款能力

混合资本重组可以通过价格先例、所有权、按比例权利、优先权和信息权影响下一轮。当前投资者可能需要消耗下一次融资很大一部分的参与权。卖方可以保留原本为活跃主要持有人提供的权利。公司应该在交易结束前对这些影响进行建模。

授权股本或董事会发行机构必须涵盖新股、期权池和可预见的后续融资。应审查英国法定优先购买权和任何合同优先购买权。特拉华州公司应确认该类别和系列的证书颁发机构。文件应说明哪些权利在所有权门槛以下终止以及转让的股份如何计算。

公司促成的二级价格可以成为以后谈判、估值和员工沟通的参考点。折扣或溢价应有记录依据。公司应避免表示交易为每个法律、税务或会计目的建立了公平的市场价值。

未来的融资能力还取决于运营绩效。主要金额应保留足够的跑道，以在不利情况下达到规定的里程碑。如果二级流动性会提前进行下一次融资或削弱公司吸收波动的能力，则应减少二级流动性。

18. 建设决策级数据室

数据室应允许投资者、董事会和顾问追踪所有权和交易权限。核心材料包括章程和细则、股东协议、上限表、期权分类账、董事会和股东批准、先前的融资文件、附函、转让限制、证券法记录、就业奖励、税务选择、留置权和受益所有权信息。

财务文件夹应包括运营模式、每月现金桥、预算、下行案例、债务时间表、营运资本分析和收益使用时间表。买方应该能够使主要要求与董事会批准的计划相一致。卖方文件夹应核对所提供的股份、收购历史、归属、行权状态和所有权。

公司应维持一种带有受控假设的交易模型。不同的顾问通常会创建单独的上限表、税收表和资金流向。微小的差异可能会产生关闭错误。指定所有者应控制完全稀释的定义、安全映射和版本历史记录。

个人卖家文件需要访问控制。护照、银行、税务和就业数据应与一般融资空间分开。访问权限应仅限于负责了解客户、结算、工资和法律验证的团队。

19. 签约前设计结算及资金流程

私募股权结算操作复杂。转让可能需要行使期权、发行股票、交出证书、董事会注册、放弃权利、加入协议、缴纳预扣税以及更新多个登记册。结案计划应确定每个步骤的顺序和责任方。

现金应根据经过验证的资金流动备忘录进行流动。卖方银行详细信息应通过受控流程进行确认。除非需要预扣或结算，否则公司应避免接收二次收益。任何托管、保留或赔偿准备金均应与明确的索赔流程相关联。

股份登记册、股权结构表和会计记录应在交割后立即更新。买方应收到所有权和类别权利的证据。卖方应收到一份结账报表，其中显示总价、扣除额和净付款。

跨境支付可能需要外汇管制、制裁和资金来源检查。时间表应该为这些控制留出时间，而不会让公司对主要资金产生不确定性。条件和长期停止日期应明确分配故障风险。

20.使用风险热图来设置审批深度

董事会可以通过对公司资金、一致性、公平性、法律执行、税务、会计和未来一轮能力的每个组成部分进行评分来集中审查。某一类别的高风险应触发有针对性的缓解措施，而不是无法解释的总体评分。

主要资金不足通常会导致停止问题，因为卖方流动性无法替代公司现金。通过降低个人配置可以降低卖家高度集中的风险。合法转让问题可以通过豁免或不同的担保来解决。税务不确定性可能需要卖方选择、扣留准备金或延迟参与。

评级是说明性的。董事会应记录实际交易的证据、所有者和剩余风险。

21. 比较三种工作案例结构

在假设的每月需求下，全主要结构可以使公司现金和资金最大化四十个月。它产生 25% 的初次稀释，并且不提供股东流动性。当执行风险较高、资本需求不确定或投资者不愿增加支票时，这种风险最为强烈。

平衡结构资助三十个月，包括既定计划和下行缓冲，并提供 USD 15 million 的流动性。初次稀释为 20%，而投资者购买现有股份后的总所有权为 26.7%。这种结构满足工作案例的主要要求，并允许受控的卖方计划。

流动性加权​​结构资助 23.3 个月并向卖方支付 USD 25 million。它将主要稀释度降低至 16.3%，并将投资者的所有权提高至 27.9%。它不符合工作案例 USD 45 million 的主要要求。该公司需要削减计划、动用债务、接受较小的缓冲或提前重返市场。

因此，主要和次要分配测试为此假设情况选择平衡结构。结论取决于所述输入。一家盈利且现金流为正的公司可能会支持更多的二级流动性。资本密集型或波动性较大的公司可能需要进行全初轮融资。

22. 通过受控的十二周流程来实施

第一周和第二周应制定运营计划、不利情况、主要要求和交易目标。在投资者或卖方收到确定条款之前，董事会应指定冲突流程并批准设计授权。

第三周和第四周应该绘制上限表、证券、转让限制、税收人口和卖方需求。管理层应准备价格和权利桥梁和下一轮模型。然后，公司可以设置临时二级池和资格政策。

第五周至第八周应涵盖投资者尽职调查、卖方选择和文件谈判。公司应协调双方的陈述、披露、赔偿、权利、分配和成交条件。税务和工资分析应在卖方做出最终承诺之前完成。

第九周到第十二周应该完成批准、豁免、证券法步骤、了解你的客户检查和资金流动。公司应使用最终上限表和结算时间表进行收尾预演。交割后审查应确认收到主要现金、卖方付款、登记册更新和合规备案。

23. 成交后监控交易

董事会应跟踪主要收益是否用于投资案例中批准的用途。月度报告应将现金、招聘、资本支出、营运资金和里程碑交付与融资计划进行比较。差异应在成为另一项融资要求之前引发运营行动。

一致性监控应涵盖创始人和管理层的保留、归属、治理出席和所有权变更。公司应执行转让限制并更新受益所有权记录。任何承诺的员工流动性计划都应仔细记录，并且不应产生重复窗口的预期，除非董事会有意这样做。

财务团队应完成会计和税务报告。它应该核对股份登记册、期权分类账、总分类账和估值记录。任何预扣税估算均应最终确定并通过适当的流程传达给卖方。

应在下次融资之前对交易进行审查。董事会应询问初始金额是否足够，流动性分配是否支持保留，以及权利或价格条款是否限制下一轮。这些发现将为未来的资本和流动性政策提供参考。

24. 局限性和结论

该框架是一个决策工具，而不是法律、税务、会计或投资建议。公司权力、证券豁免、税务处理、会计和所需备案取决于公司、证券、卖方、投资者和司法管辖区。工作案例是假设的，并不估计任何实际交易的结果。

当这两个决定仍然可见时，一级和二级融资的结合可以为增长提供资金并提供负责任的流动性。公司应根据董事会批准的下行计划确定主要要求，然后通过披露的政策分配有限制的二级资金池。价格必须与权利一起分析，冲突、税收、证券、会计和转让要求必须在成交前解决。

实际的考验是公司是否仍保持充足的资金，活跃的领导者是否保留有意义的敞口，类似情况的卖家是否受到一致的政策对待，以及交割后的资本结构是否可以支持下一阶段。当这些条件被记录和监控时，部分流动性可以加强少数资本重组，而无需将融资转变为提前退出。

来源

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